“市場底”已接近 后市振幅有限

　　盡管調(diào)整幅度已足夠充分，估值水平也達到或接近歷史最低水平，但A股市場仍缺乏底部特征，供求關系未見明顯改善，特別是最根本的基本面因素也不容樂觀。

　　我們認為，“市場底”的到來恐怕還有待時日，但目前已接近底部區(qū)域，未來市場探底的振蕩幅度相對有限。

　　底部特征尚未顯現(xiàn)

　　真正的市場底部，應該出現(xiàn)在投資者情緒極度悲觀、買賣股票意愿降至冰點的時候。回顧2005年上半年行情可以發(fā)現(xiàn)，1月和5月的日均換手率僅為0.77%和0.88%，而本輪調(diào)整以來各個月的日均換手率都未低于1%，本月(截至29日)日均換手率為1.23%。封閉式基金折價率也可作為一個參照，05年6月初大多數(shù)封基的折價率都在40%以上，而截至上周末，封基的折價率并未超過35%。

　　調(diào)整周期不足也是重要因素。自07年11月以來，上證指數(shù)已調(diào)整了12個月。而從國內(nèi)外股市的歷史表現(xiàn)來看，如此短的時間不足以實現(xiàn)底部的充分換手，指望底部成功構筑并不現(xiàn)實。上證指數(shù)01年7月開始的熊市調(diào)整周期長達4年，美國標普500指數(shù)2000年9月開始的調(diào)整也持續(xù)了25個月。

　　當然，決定市場的關鍵因素還在于估值水平。目前A股滾動市盈率(剔除負值)為12.7倍，已創(chuàng)出新低；市凈率為2倍，與05年二季度末1.7倍的水平相比起來差距已經(jīng)不大�？傮w來看，我們認為，市場已接近底部區(qū)域，未來市場探底的振蕩幅度相對有限。

　　供求關系有待改善

　　供求關系直接決定了股票價格的形成，這是投資者無法回避的現(xiàn)實。就目前形勢而言，股票的供求關系仍不樂觀。

　　從需求方來看，由于對企業(yè)盈利增速下滑的擔心，投資者投資信心不斷下降，目前場內(nèi)的活躍資金更多的是以短線游資為主。按國外經(jīng)驗來看，秉持長期價值投資的機構投資者應該能夠起到穩(wěn)定市場、平滑波動的積極作用，但在A股市場上，這樣的機構投資者仍是鳳毛麟角，大多數(shù)機構還是呈現(xiàn)出趨勢投資的風格。

　　股票供給無疑是市場難解的困惑。目前A股流通市值為3.7萬億元，而包含限售股在內(nèi)的總市值為11.1萬億元。這就意味著未來還將有7.4萬億元市值的股票轉(zhuǎn)入流通，相當于現(xiàn)有市值的兩倍�？紤]到國資的因素，實際減持壓力將遠遠小于這一數(shù)值，但解禁市值依然巨大，而且不論大宗交易還是可交換債券都改變不了其最終轉(zhuǎn)入流通的現(xiàn)實。

　　基本面乃筑底關鍵因素

　　由于銀行、海運、煤炭、鋼鐵、石油石化等周期性行業(yè)的重點企業(yè)基本齊聚A股市場，A股市場“晴雨表”的功能顯然比歷史上任何階段都更為突出。這就決定了在宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)見底跡象之前，A股見底的可能性很小。

　　目前來看，當前中國經(jīng)濟“三駕馬車”的增長均面臨很大的壓力。我國經(jīng)濟已充分融入世界經(jīng)濟，此次金融危機勢必對出口帶來較大負面影響。由于歐美等主要經(jīng)濟體的復蘇恐怕需要較長時間，這也意味著中國出口在中短期內(nèi)面臨挑戰(zhàn)。就投資而言，在下游需求放緩的背景下，企業(yè)投資熱情將顯著下降，銀行惜貸情緒也會明顯上升，特別是房地產(chǎn)行業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中占比高達22%，而該行業(yè)未來的持續(xù)調(diào)整已無法避免。目前社會消費的實際增速仍顯提升態(tài)勢，不過，居民收入增速放緩也將對消費增長帶來壓力，其后續(xù)表現(xiàn)仍存在較大的不確定性。

　　盡管政府已采取諸多積極措施來穩(wěn)定經(jīng)濟，但產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整短期內(nèi)無法實現(xiàn)，特別是消費的啟動也受到很多制度性因素的制約。我們相信有效的政策有望實現(xiàn)經(jīng)濟的軟著陸，但2009年-2010年經(jīng)濟增速的持續(xù)放緩并不會讓人意外。在此背景下，過早的指盼“市場底”或許還為時過早。(國都證券 張翔)