經(jīng)濟(jì)和股市目前都已進(jìn)入反彈與反轉(zhuǎn)之間的過渡期，市場仍處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和流動性推動的延續(xù)期，估值水平有繼續(xù)上升可能。

　　今年四季度及其后經(jīng)濟(jì)和流動性環(huán)境不確定性會有所增加，分別取決于兩個情景：如果經(jīng)濟(jì)向高增長、高通脹格局邁進(jìn)，盈利恢復(fù)會消化估值風(fēng)險，策略上要重點配置周期類行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)趨熱的預(yù)期下，市場的風(fēng)險時點會推遲到明年上半年通脹顯性化的時候；反之，如果經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)向低增長、低通脹格局的苗頭，盈利復(fù)蘇低于預(yù)期，市場的風(fēng)險點會被提前，市場可能因估值壓力而出現(xiàn)調(diào)整，配置應(yīng)轉(zhuǎn)向防御。我們傾向于認(rèn)為第一種可能性較大。

　　“過渡期”市場怎么走

　　現(xiàn)在市場的分歧在于股市是不是會進(jìn)入中級和中期的調(diào)整；對于經(jīng)濟(jì)，分歧表現(xiàn)在未來是通脹、通縮還是滯脹。從分歧可以看出，市場對經(jīng)濟(jì)反彈前景、反彈到反轉(zhuǎn)之間的路徑是迷茫的。從歷史上看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和反轉(zhuǎn)過程中，股市有時候是直接上升進(jìn)入新一輪牛市，有時候會有明顯往復(fù)或者出現(xiàn)類似于二次探底性質(zhì)的中級調(diào)整。

　　對于第一種路徑，我們認(rèn)為，像1990年代美國股市那樣，高增長、低通脹、市場直接進(jìn)入牛市的情況，除了需要高超的貨幣、財政政策調(diào)控手段外，還通常需要新產(chǎn)業(yè)和新生產(chǎn)力的產(chǎn)生。

　　對于第二種路徑，通脹制約通常是導(dǎo)致大級別調(diào)整的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)衰退期間，貨幣政策通脹是刺激經(jīng)濟(jì)反彈的重要機(jī)制，在通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上的過程中，股市表現(xiàn)一般較好，股市收益率一般較高。一旦通脹預(yù)期被證實，并對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇機(jī)制形成制約時，市場和經(jīng)濟(jì)將會因為貨幣政策拐點而發(fā)生調(diào)整。

　　通脹制約還未到來

　　當(dāng)前市場分歧的關(guān)鍵在于會不會進(jìn)入中期調(diào)整，這正是我們分析反彈-反轉(zhuǎn)過程中中期調(diào)整機(jī)制的重要原因。上述的分析表明，只有當(dāng)通脹預(yù)期變成通脹事實，并對經(jīng)濟(jì)反彈機(jī)制形成制約時，市場才會出現(xiàn)真正的大級別中期調(diào)整。

　　對于當(dāng)前的美國和全球經(jīng)濟(jì)而言，同樣面臨經(jīng)濟(jì)反彈-反轉(zhuǎn)的內(nèi)在破壞機(jī)制：一方面，美國實施定量寬松的貨幣政策，但卻產(chǎn)生了美元貶值預(yù)期、大宗商品價格上升和通脹預(yù)期；另一方面，通脹預(yù)期又使國債收益率上升，有可能打擊房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，為此，美國不得不進(jìn)一步定量寬松壓低長期國債收益率，但這會加重第一方面的邏輯結(jié)果。與此同時，從全球角度看，美國定量寬松的貨幣政策和貶值預(yù)期可能促成美元外流和漏出，加重其他國家的資產(chǎn)上漲和通脹壓力。

　　我們也認(rèn)識到，美國似乎面臨兩難選擇和政策操作邏輯上的不歸路，這種邏輯過程似乎是在美元作為國際儲備貨幣背景下，挽救全球經(jīng)濟(jì)衰退的必然結(jié)局。如果美國堅持選擇定量寬松貨幣政策和放任美元貶值，其結(jié)果可能是滯漲；如果美國能夠在采取寬松貨幣政策的同時，穩(wěn)定美元，其結(jié)果可能是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇式通脹。最終結(jié)果都會面臨物價上漲壓力，或者經(jīng)濟(jì)的重新回落，從而可能觸發(fā)中級調(diào)整機(jī)制。

　　但問題的關(guān)鍵在于，現(xiàn)在斷言中期調(diào)整為時尚早。即便中期調(diào)整機(jī)制觸發(fā)，可能也要經(jīng)歷較長時間才能引發(fā)結(jié)果。原因在于：經(jīng)濟(jì)存在自我平衡的動態(tài)博弈機(jī)制。譬如，長債收益率上升到一定程度，又會對資金產(chǎn)生吸引力，美元貶值壓力也會受到抑制；而且，美國通脹率水平也遠(yuǎn)低于歷史上發(fā)生中期調(diào)整時的平均水平。只有通脹預(yù)期轉(zhuǎn)變成通脹事實，并對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇機(jī)制形成制約時，資產(chǎn)泡沫才會面臨破裂風(fēng)險，實體經(jīng)濟(jì)則面臨再次回調(diào)。

　　堅持上游 埋伏中游

　　下半年是需求繼續(xù)回升并帶動物價出現(xiàn)拐點的過程，除了流動性的作用之外，企業(yè)盈利的改善應(yīng)該形成拐點，市場將在流動性推動下尋找基本面具備支撐的行業(yè)。我們通過歷史上物價指數(shù)和行業(yè)利潤分布之間的關(guān)系來判斷下半年的投資策略選擇，總體結(jié)論是：堅持上游，埋伏中游。

　　下半年CPI、PPI見底回升，從絕對意義上講，行業(yè)整體將出現(xiàn)量價齊升格局，利潤會見底回升，工業(yè)利潤增長最好的時候出現(xiàn)在PPI自底部回升至3-4%的水平；從相對意義上講，利潤將從工業(yè)品向原材料和能源轉(zhuǎn)移，預(yù)計在不產(chǎn)生大幅通脹(PPI在4%以下)的前提下，原材料的利潤占比會迅速提升，能源的利潤占比也將恢復(fù)到一個較好的水平，工業(yè)品的利潤占比上升的階段會過去，但仍可以保持較平穩(wěn)的增長水平，消費品的利潤占比將有下降；而若通脹迅速提升至4%以上，工業(yè)品的利潤會受到擠壓，由于油電的價格管制，原材料和煤炭將是最大的受益者。

　　基于上述邏輯，下半年投資關(guān)注的重點可在把握上游的同時，埋伏中游原材料行業(yè)。具體而言，建議超配地產(chǎn)、金融，煤炭、有色，鋼鐵、化工。(招商證券策略研究小組)