1990年2月，曾經(jīng)令人驚心動(dòng)魄的股市泡沫終于破滅。臺(tái)灣股市從最高點(diǎn)12682點(diǎn)一路崩盤，一直跌到2485點(diǎn)才止住。大盤在8個(gè)月內(nèi)竟然跌掉了10000余點(diǎn)，跌得只剩下了零頭，跌幅高達(dá)80.4%！此刻，投資者才真正領(lǐng)悟到股災(zāi)的可怕，才真正認(rèn)識(shí)到股市風(fēng)險(xiǎn)的巨大。

　　本文回顧了那場(chǎng)臺(tái)灣股市泡沫破裂的歷程。作者發(fā)現(xiàn)，股市泡沫破滅的成本最終主要由四種人承擔(dān)。他們是：投資經(jīng)驗(yàn)欠缺的個(gè)人投資者、挪用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金炒股的不務(wù)正業(yè)的機(jī)構(gòu)和企業(yè)、負(fù)債炒股的個(gè)人投資者及非理性投資者。從中我們能得到哪些啟示呢？

　　□賈國(guó)文

　　泡沫積聚的歷程、成因和影響

　　臺(tái)灣股市從啟動(dòng)到泡沫頂點(diǎn)經(jīng)歷了5年的時(shí)間。1985年7月臺(tái)灣股市從600多點(diǎn)啟動(dòng)到1987年10月到達(dá)4600多點(diǎn)。受當(dāng)時(shí)美國(guó)股災(zāi)影響，臺(tái)灣股市狂跌了近3個(gè)月，一直跌到2300多點(diǎn)。之后行情迅速恢復(fù)，至1988年9月到達(dá)高點(diǎn)8870點(diǎn)。受臺(tái)灣金融當(dāng)局宣布開征資本利得稅影響，臺(tái)灣股市開始第二次暴跌，最低至4873點(diǎn)。隨后，管理層在投資者的巨大壓力下宣布取消征收資本利得稅的計(jì)劃。1989年上半年指數(shù)快速收復(fù)失地，到六月創(chuàng)9000點(diǎn)新高，并在隨后的幾天內(nèi)如期突破萬(wàn)點(diǎn)。1990年1月，股市開始了最后的瘋狂，創(chuàng)出了12495點(diǎn)的歷史新高。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的彌漫已經(jīng)無(wú)法控制，人們認(rèn)為股指將很快突破15000點(diǎn)。1990年爆發(fā)的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)終于刺破了這場(chǎng)超級(jí)股市泡沫。從1990年2月到10月，股市由12682點(diǎn)狂瀉到2485點(diǎn)。

　　臺(tái)灣股市那一輪上漲的成因首先是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)。1951年至1987年，臺(tái)灣年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)9%，為世界之首，并成為“亞洲四小龍”之一。勞動(dòng)密集型出口導(dǎo)向模式為臺(tái)灣賺取了大量外匯。1988年底，臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備達(dá)760億美元，僅次于日本，是當(dāng)時(shí)人均外匯儲(chǔ)備最高的經(jīng)濟(jì)體。其次是新臺(tái)幣的升值預(yù)期。美國(guó)多次以臺(tái)當(dāng)局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿(mào)易法案第301條款”，逼迫臺(tái)當(dāng)局放寬匯率管制，讓新臺(tái)幣升值，以減少對(duì)美貿(mào)易順差。臺(tái)灣貨幣當(dāng)局被迫對(duì)新臺(tái)幣實(shí)施緩慢升值政策。第三是流動(dòng)性過(guò)剩。新臺(tái)幣的升值預(yù)期使得海外熱錢大量涌入島內(nèi)，加之多年沉淀厚積的高額儲(chǔ)蓄因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成當(dāng)時(shí)臺(tái)灣流動(dòng)性過(guò)剩難以消除的局面，其結(jié)果就是各種資產(chǎn)價(jià)格的飆升，土地和房地產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)翻了兩番。第四是投資渠道不暢。由于投資渠道不暢，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所累積的居民財(cái)富大部分都以銀行存款的形式累積在銀行體系。當(dāng)股市開始啟動(dòng)以后，在股市賺錢效應(yīng)的吸引下，投資者的股票投資熱情被調(diào)起，開始蜂擁入市。至1989年底，臺(tái)灣股民開戶數(shù)已高達(dá)500萬(wàn)戶，可以說(shuō)當(dāng)時(shí)臺(tái)灣幾乎每個(gè)家庭都在參與“股市狂歡”。

　　臺(tái)灣股市泡沫的破裂首先影響的是經(jīng)濟(jì)。新臺(tái)幣持續(xù)升值使得臺(tái)灣傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型加工出口產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大幅削弱。同時(shí)，泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生使島內(nèi)勞動(dòng)力和土地成本大幅攀升，使臺(tái)灣傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了大量倒閉和大規(guī)模外移。島內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速衰退，引發(fā)產(chǎn)業(yè)空洞化趨勢(shì)。其次是促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。新臺(tái)幣升值和股市暴漲導(dǎo)致島內(nèi)人均收入大幅增加，刺激了島內(nèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展。第三是對(duì)金融系統(tǒng)的影響。臺(tái)灣股市泡沫破滅使得臺(tái)灣股市和樓市雙雙下跌，這又使得銀行金融系統(tǒng)開始發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機(jī)。許多融資對(duì)象相繼倒閉造成銀行的呆賬和壞賬也大幅增加。

　　臺(tái)灣股市泡沫的啟示

　　第一個(gè)啟示是股市暴漲必有暴跌。其實(shí)，每一位入市的投資者都知道股市暴漲必有暴跌這個(gè)道理，但問(wèn)題的關(guān)鍵是股市什么時(shí)候會(huì)暴跌？或者說(shuō)股市什么時(shí)候開始具有暴跌的可能性？一般來(lái)說(shuō)，股市進(jìn)入泡沫階段以后隨時(shí)都有暴跌的可能性。國(guó)際上，診斷股市泡沫的方法主要有四種，它們分別是上市公司總市值占GDP的比重法、市盈率法、美聯(lián)儲(chǔ)模型法(Fed Model)和托賓Q法。其中，由于托賓Q法所需數(shù)據(jù)許多地區(qū)并不具備，故可以用前三種方法來(lái)診斷當(dāng)前的股市狀態(tài)。

　　上市公司總市值占GDP的比重法。在美國(guó)股市的最近100年，這個(gè)指標(biāo)最低為0.4，最高為1.6。高點(diǎn)曾經(jīng)到達(dá)過(guò)兩次，第一次高點(diǎn)是在上世紀(jì)三十年代“大蕭條”之前，另一次發(fā)生在1999年。臺(tái)灣股市見(jiàn)頂時(shí)該指標(biāo)為1.55，跌到底時(shí)為0.48。

　　市盈率法。由于動(dòng)態(tài)市盈率存在較大不確定性，故計(jì)算靜態(tài)市盈率。世界大部分股市在牛市見(jiàn)頂時(shí)市盈率都在60倍左右。

　　美聯(lián)儲(chǔ)模型法。該方法是以上市公司總的投資的回報(bào)率(凈利潤(rùn)與市值之比)與一年存款凈收益相比，如果低于存款收益率，則說(shuō)明市場(chǎng)已進(jìn)入泡沫階段。

　　第二個(gè)啟示是牛市泡沫階段的駕馭啟示。股市進(jìn)入泡沫階段并不意味著它馬上就會(huì)下跌或者暴跌，而是意味著此時(shí)投資于股市風(fēng)險(xiǎn)更大而回報(bào)更小。美國(guó)股市就是于1996年前后進(jìn)入泡沫階段而股市真正暴跌一直等到2000年才出現(xiàn)。連格老也不得不感嘆這后幾年為“非理性的繁榮”。關(guān)于牛市泡沫階段的駕馭與操作，臺(tái)灣股市泡沫給我們的啟示如下。

　　股市泡沫破滅的成本最終由經(jīng)驗(yàn)欠缺的個(gè)人投資者(尤其是負(fù)債炒股的投資者)和急功近利的機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人承擔(dān)。因此，股市進(jìn)入泡沫階段后，以下投資者不宜參與泡沫階段。一是投資經(jīng)驗(yàn)欠缺的個(gè)人投資者。二是挪用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金炒股的不務(wù)正業(yè)的機(jī)構(gòu)和企業(yè)。三是負(fù)債炒股的個(gè)人投資者。四是非理性投資者。

　　可以這樣說(shuō)，股市泡沫階段的參與者都是非理性的噪音交易者(noise trader)。如果的確想?yún)⑴c股市最后的瘋狂和博傻，那么請(qǐng)準(zhǔn)備好速效救心丸并參考以下建議。

　　首先是戒貪。臺(tái)灣股市泡沫后，有的投資者由暴富變?yōu)閮墒挚湛�，有的甚至還背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)就是因?yàn)樨澙�，這些人時(shí)常在后悔為什么當(dāng)時(shí)不見(jiàn)好就收？華爾街有句名言：“股市只受兩種情緒控制，那就是貪婪和恐懼”。股市上漲的時(shí)候貪婪，股市下跌的時(shí)候則恐懼。因此，股市進(jìn)入泡沫階段后宜采用反向策略，也就是隨著股市的不斷瘋狂而不斷減倉(cāng)，絕對(duì)不可再加倉(cāng)，要有意識(shí)地克制貪婪。

　　其次是堅(jiān)持價(jià)值投資。那次臺(tái)灣股災(zāi)中，購(gòu)買垃圾股的投資者損失最大，因?yàn)榕菽�一旦被戳破，資產(chǎn)就像空氣一樣消失得很快。因此，應(yīng)以投資藍(lán)籌股為主，盡量規(guī)避垃圾股。