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評(píng)論:風(fēng)風(fēng)雨雨股改路 是是非非“大小非”

2008年08月18日 12:43 來(lái)源:上海證券報(bào)

  股市節(jié)節(jié)敗退,“大小非”幾成罪魁禍?zhǔn)住?/p>

  “大小非”的流通權(quán)是股權(quán)分置改革的核心,從市價(jià)減持變?yōu)閷?duì)價(jià)減持的方案化解諸多糾紛,激發(fā)了一場(chǎng)轟轟烈烈的大牛市。人們?cè)谂J械目駳g之時(shí),似乎沒(méi)有想過(guò)今天要兌現(xiàn)股改承諾,至少?zèng)]有給“大小非”準(zhǔn)備“贖身”的銀兩。于是乎,有人訓(xùn)導(dǎo)基金經(jīng)理要堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的理念,有人表彰上市公司自愿延長(zhǎng)鎖定期,還有人挨家動(dòng)員不要到期減持,卻沒(méi)人追究市場(chǎng)“違約”的責(zé)任。欲如期履約兌現(xiàn)其“大小非”股流通權(quán)的公司反而問(wèn)心有愧,人人喊打。這令人想起當(dāng)年由于計(jì)劃不周,兩個(gè)產(chǎn)婦等一個(gè)產(chǎn)床生孩子的怪事兒。試問(wèn),在醫(yī)院,產(chǎn)婦、嬰兒和產(chǎn)床中間,錯(cuò)在哪里呢?我想不會(huì)有專家說(shuō)是產(chǎn)婦和嬰兒的錯(cuò)吧!但如果說(shuō)股改是產(chǎn)婦,“大小非”就是哪些無(wú)辜的嬰兒。

  A股流動(dòng)性嚴(yán)重不足誰(shuí)之過(guò)

  “大小非”股來(lái)源于莫名其妙的“創(chuàng)新”——股權(quán)分置。這是一個(gè)中國(guó)獨(dú)有的股市體制,曾有不少文章論證其合理性。改革開(kāi)放的三十年中不乏搶發(fā)明權(quán)的學(xué)者之爭(zhēng),卻至今無(wú)人申報(bào)股權(quán)分置體制的發(fā)明權(quán)。老友華生不久前揭開(kāi)了“謎底”,當(dāng)年一份不知誰(shuí)起草的文件中有一句話:法人股“暫不減持”!一個(gè)困擾中國(guó)股市逾18年的制度因此誕生了。為了改變這個(gè)不合理的制度,監(jiān)管層力排眾議啟動(dòng)了股權(quán)分置改革,隨后發(fā)生的大牛市如掌聲喝彩,淹沒(méi)了各種反對(duì)的聲浪。改革艱難前行,一步一個(gè)腳印,今天終于快熬到頭了,卻莫名其妙地誘發(fā)了漫漫熊市。在虧損中喪失理智的人們遷怒于股權(quán)分置改革,遷怒于“大小非”減持。當(dāng)年反對(duì)股改的聲浪又沉渣泛起,強(qiáng)詞奪理,咄咄逼人。

  現(xiàn)代資本市場(chǎng)的法制基礎(chǔ)是猶太民族文化中的契約精神。在資本市場(chǎng)的契約文化中,違約行為是不可原諒的。違約行為可細(xì)分為蓄意和無(wú)意。在股權(quán)分置改革的進(jìn)程中,“大小非”股的集中減持早在預(yù)料之中,所以誘發(fā)股市下跌并不是“大小非”股,而是因?yàn)楣墒袥](méi)有給“大小非”減持提供充足的流動(dòng)性,結(jié)果構(gòu)成了無(wú)意的違約行為。股市流動(dòng)性不足的制度缺陷無(wú)法追究到任何個(gè)人或群體,但“大小非”的履約減持的確加劇了股市的流動(dòng)性不足,結(jié)果不僅傷害了無(wú)辜的股民,而且傷害了市場(chǎng)的誠(chéng)信。應(yīng)該誰(shuí)負(fù)責(zé)為股市提供充足流動(dòng)性呢?答曰:無(wú)人負(fù)責(zé)。透過(guò)“大小非”減持的是非迷霧,就看到了中國(guó)股市的制度性缺陷:融資偏好極高卻無(wú)人負(fù)責(zé)提供流動(dòng)性。

  在1987年10月“黑色星期一”的下午,時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘剛剛走下飛機(jī),一聽(tīng)說(shuō)股市暴跌508點(diǎn)收盤(pán),立刻轉(zhuǎn)身登機(jī)飛回華盛頓連夜召開(kāi)緊急會(huì)議。次日清晨他在股市開(kāi)盤(pán)前發(fā)表了簡(jiǎn)短聲明,承諾“向金融體系注入充足的流動(dòng)性”。時(shí)至今日,中國(guó)股市的總市值已經(jīng)跌去60%以上,至今未聞?dòng)写顺兄Z。顯而易見(jiàn),中國(guó)股市沒(méi)有這個(gè)機(jī)制,也沒(méi)有開(kāi)始建立這個(gè)機(jī)制。在股權(quán)分置的體制中,多數(shù)股票沒(méi)有流動(dòng)性,所以并不需要有流動(dòng)性提供者。今天,股市即將走向全流通了,流動(dòng)性不足的股市體制無(wú)法為全流通提供充足的流動(dòng)性,所以股市立刻陷入流動(dòng)性不足的危機(jī)。資金的凈流入突然轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒,資金面的逆轉(zhuǎn)引發(fā)情緒面的逆轉(zhuǎn),牛市慘淡謝幕,大熊霹靂登臺(tái)。

  制度性的流動(dòng)性不足在“大小非”到達(dá)集中減持期的時(shí)候暴露了,因此出現(xiàn)了兩個(gè)產(chǎn)婦爭(zhēng)一張產(chǎn)床的局面——新股和增發(fā)與“大小非”爭(zhēng)奪有限的流動(dòng)性。流動(dòng)性的稀缺更加劇了雙方的爭(zhēng)奪。中國(guó)平安等公司的增發(fā)甚至不計(jì)價(jià)格,志在必發(fā)。流動(dòng)性不足進(jìn)一步加劇。

  三個(gè)步驟聯(lián)手機(jī)構(gòu)“抄底”A股

  如何化解當(dāng)前股市的流動(dòng)性不足?二者相權(quán)取其一?還是二者平衡取其重?討論起來(lái)必然各執(zhí)一端,曠日持久。建議研究一個(gè)過(guò)渡性的方案,采取三個(gè)步驟迅速補(bǔ)充股市的流動(dòng)性:第一,盡快推出平準(zhǔn)基金委托基金公司投資“大小非”減持的股票,基金規(guī)模以過(guò)去三年的股市印花稅收入總額為上限;第二,核準(zhǔn)一年期限售股QFII額度,破例批準(zhǔn)合格的境外機(jī)構(gòu)投資人通過(guò)大宗交易持有“大小非”股票;第三,破例核準(zhǔn)境內(nèi)合格的機(jī)構(gòu)投資人在法定投資額度之外購(gòu)買(mǎi)“大小非”股票,變相提高社;鸷捅kU(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的股票投資額度。

  這個(gè)救市方案的要點(diǎn)是引進(jìn)長(zhǎng)期投資導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資人,通俗地說(shuō),就是國(guó)家攜手境內(nèi)外機(jī)構(gòu)“抄底”A股,分流“大小非”,化解股市的流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)前股市已嚴(yán)重“失血”,百病叢生,應(yīng)該參考美國(guó)政府化解“兩房”危機(jī)所采取的救市措施——先救市再改革,先輸血后治病。

  風(fēng)風(fēng)雨雨股改路,是是非非“大小非”。瘋瘋癲癲牛熊市,賠賠賺賺誰(shuí)怪誰(shuí)?(金巖石)

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