今年以來(lái)A股漲幅已經(jīng)超過(guò)20%，反彈幅度再具全球股市之首。對(duì)A股近期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，不少分析人士認(rèn)為，主要是流動(dòng)性推動(dòng)主導(dǎo)，但也有分析認(rèn)為，基本面的因素也有好轉(zhuǎn)的苗頭，雖然還難斷言經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇。一位金融機(jī)構(gòu)人士推薦了這篇高盛關(guān)于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部討論報(bào)告，并指出，在流動(dòng)性充裕及去庫(kù)存化過(guò)程結(jié)束引發(fā)的生產(chǎn)回升兩因素未改變的背景下，A股這波行情不會(huì)很快結(jié)束。希望其中的投資邏輯對(duì)讀者有所啟發(fā)�！�——編者

　　一份內(nèi)部討論報(bào)告顯示，高盛的宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象；美國(guó)ISM反彈，歐洲PMI反彈，巴西紙漿出口同比上漲，金屬價(jià)格起穩(wěn)，航運(yùn)BDI指數(shù)暴漲，各國(guó)庫(kù)存銷售比下降，這些數(shù)據(jù)都暗示經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，高盛宏觀團(tuán)隊(duì)比較謹(jǐn)慎，認(rèn)為需要更多的數(shù)據(jù)支持。同時(shí)表示，即使拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，考慮到終端消費(fèi)不足和未來(lái)可能出現(xiàn)的金融和信用風(fēng)險(xiǎn)，近期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度不會(huì)很快。

　　工業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)正面信號(hào)

　　高盛全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jim O'Neill1月底曾表示，全球工業(yè)出現(xiàn)起穩(wěn)的跡象。上周各國(guó)公布了一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)ISM指數(shù)，歐洲、英國(guó)和中國(guó)PMI指數(shù)均有所改善。特別是中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率反彈了15.0%(年化變化率)。其他一些調(diào)研數(shù)據(jù)，包括德國(guó)Ifo指數(shù)和美國(guó)各州調(diào)研數(shù)據(jù)也顯示，經(jīng)濟(jì)下降速度最快的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。市場(chǎng)方面，金屬價(jià)格已經(jīng)起穩(wěn)，航運(yùn)指數(shù)開(kāi)始回升。更加重要的是，歐洲、美國(guó)、英國(guó)公布的分類調(diào)研指數(shù)顯示，總指數(shù)反彈的一個(gè)重要原因是新增訂單指數(shù)起穩(wěn)，新增訂單指數(shù)是總指數(shù)的一個(gè)先行指標(biāo)，該指數(shù)的起穩(wěn)(甚至反彈)是一個(gè)利好信號(hào)。

　　此外，庫(kù)存調(diào)整方面也出現(xiàn)一些利好信號(hào)。歐洲調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，由于新增訂單反彈，存貨銷售比例(存貨量/銷售量)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。近期公布的美國(guó)ISM數(shù)據(jù)顯示，存貨銷售比例也開(kāi)始起穩(wěn)。如果存貨銷售比例開(kāi)始下降或者繼續(xù)下降，這表明存貨調(diào)整周期接近結(jié)束�？偟膩�(lái)說(shuō)，高盛領(lǐng)先指數(shù)(GLI)和很多調(diào)研數(shù)據(jù)均顯示全球經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)見(jiàn)底，盡管1月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑，但環(huán)比數(shù)據(jù)有所改善，從12月份的-1.01%反彈至1月份的-0.68%。

　　經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)復(fù)蘇證據(jù)仍不足

　　盡管正面信號(hào)越來(lái)越多，但我們現(xiàn)在并不敢肯定實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，主要有以下3個(gè)原因：

　　A、一花獨(dú)放不是春，百花齊放春滿園

　　工業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)只是單一的月度現(xiàn)象，而且反彈的程度也十分有限�？傮w來(lái)看，全球工業(yè)活動(dòng)仍處于萎縮的狀態(tài)中(ISM和PMI指數(shù)低于50)，環(huán)比反彈能否持續(xù)需要跟蹤。

　　B、 部分?jǐn)?shù)據(jù)令人興奮，部分?jǐn)?shù)據(jù)令人失望

　　并不是所有的數(shù)據(jù)都向好。美國(guó)方面，制造業(yè)薪酬水平大幅下降，新增失業(yè)申請(qǐng)也有反彈的跡象，日本工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易數(shù)據(jù)直線下滑，韓國(guó)和臺(tái)灣近期公布的出口數(shù)據(jù)顯示亞洲地區(qū)的貿(mào)易活動(dòng)并沒(méi)有走出低谷。

　　C、最關(guān)鍵的是美國(guó)、歐洲和日本的需求依然疲軟

　　工業(yè)活動(dòng)走出低谷的前提條件是終端需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但三大經(jīng)濟(jì)體需求并沒(méi)有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象。我們美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，在失業(yè)率上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟和資產(chǎn)縮水的背景下，美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)難以回暖。日本方面，數(shù)據(jù)顯示2009年日本消費(fèi)依然疲軟。歐洲由于缺少足夠的就業(yè)崗位，消費(fèi)者實(shí)際收入下降，消費(fèi)也難以回升。

　　工業(yè)未來(lái)幾個(gè)月或現(xiàn)反彈

　　現(xiàn)在很難判斷全球工業(yè)生產(chǎn)是否已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，我們需要等待更多的數(shù)據(jù)。就像我們一直強(qiáng)調(diào)的一樣，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)向下的趨勢(shì)中，全球政策制定者應(yīng)該聯(lián)合起來(lái)制定更多的政策帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出困境，近期工業(yè)起穩(wěn)的信號(hào)并沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。另一方面，經(jīng)濟(jì)周期遲早會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，政府也一直努力帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)和英國(guó)的金融環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)，中國(guó)的金融壓力指數(shù)也出現(xiàn)向好的跡象。上周美國(guó)信用市場(chǎng)發(fā)行情況良好，1月份發(fā)行量達(dá)到近幾年的新高。

　　如同我們預(yù)測(cè)的一樣，我們認(rèn)為全球工業(yè)周期很可能在未來(lái)幾個(gè)月出現(xiàn)反彈。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)通常會(huì)出現(xiàn)在股票市場(chǎng)的底點(diǎn)附近。更重要的是，考慮到全球消費(fèi)現(xiàn)狀，以及未來(lái)可能出現(xiàn)的金融和信用風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)即使出現(xiàn)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度也會(huì)較慢。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要經(jīng)歷一段時(shí)間才能恢復(fù)到較快的水平。畢竟，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度決定了企業(yè)的盈利水平和企業(yè)基本面。

　　全球去庫(kù)存化過(guò)程即將結(jié)束

　　最新的歐洲調(diào)研數(shù)據(jù)顯示歐洲存貨下降的幅度十分驚人，我們預(yù)計(jì)不久將出現(xiàn)一波短暫的補(bǔ)充庫(kù)存周期，而中國(guó)可能已經(jīng)提前進(jìn)入補(bǔ)充庫(kù)存周期，去年12月和1月的中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)已經(jīng)環(huán)比小幅上漲，貨幣信貸增長(zhǎng)速度也十分迅猛；從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(除中國(guó)外的)并不理想，但隨著全球生產(chǎn)活動(dòng)大規(guī)模減少，即使需求繼續(xù)下滑，只要需求下降的速度慢于生產(chǎn)減產(chǎn)的速度，去庫(kù)存就很可能結(jié)束，我們可能在不久的將來(lái)會(huì)看到在全球需求依然疲軟的背景下生產(chǎn)活動(dòng)逆勢(shì)回升的景象。