過去的一周乃至更長的時間里，由于次級債危機(jī)的屢次“發(fā)作”導(dǎo)致全球證券市場有加速下跌趨勢。上周美國三大指數(shù)全面下跌，日本和歐洲市場亦全面普跌。與此同時，滬深A(yù)股市場上周雙雙下跌284點(diǎn)和510點(diǎn)，幅度高達(dá)5.34%和3.05%，兩市合計(jì)成交量為4964億元，較前周萎縮1000余億元。

　　從全球角度看，始于2003年的本輪牛市行情大有終結(jié)可能，其導(dǎo)火索就是將全球股市再次拖入崩潰邊緣的次級債危機(jī)，而牛市終結(jié)者很可能是持續(xù)走弱的金融指數(shù)或金融股的下跌。目前種種跡象讓全球投資者不寒而栗，日本等股市已經(jīng)顯露出了“熊市”特征。次債危機(jī)對A股市場的影響我們認(rèn)為也許不會過于猛烈，但這無疑將延長A股市場中期調(diào)整的時間并加大其調(diào)整空間。我們對調(diào)整不是太深的銀行股表示擔(dān)憂，也許風(fēng)險的傷口將從這里裂開，愈合的時間會拉長。

　　⊙德邦證券研究所 　　

　　一、四跡象顯現(xiàn)全球牛市(2003-2007)可能終結(jié)

　　1、次債危機(jī)回顧

　　我們還清楚地記得始于年初的次級債危機(jī)發(fā)展到8月份導(dǎo)致世界大多數(shù)地區(qū)的流動性一夜之間消失，各國央行對銀行體系的緊急巨額注資延緩了次債危機(jī)的全面爆發(fā)。

　　簡單回顧美國次級債危機(jī)歷程：1)早在2007年2月13日，美國抵押貸款風(fēng)險開始浮出水面。匯豐控股為美次級房貸業(yè)務(wù)增18億美元壞賬撥備，美國最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp減少放貸，美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)New Century Financial發(fā)布盈利預(yù)警。此時次級債問題并沒有影響到虛擬經(jīng)濟(jì)體的資本市場；2)3月13日，New Century Financial宣布瀕臨破產(chǎn)，道指跌2%、標(biāo)普跌2.04%、納指跌2.15%，這是次級債危機(jī)第一次直接沖擊證券市場；3)7月10日，標(biāo)普降低次級抵押貸款債券評級，全球金融市場大震蕩，歐美股市普跌；4)8月1日，麥格理銀行聲明旗下兩只高收益基金面臨25%的損失，歐美股市全面暴跌，其中道指跌2.1%、標(biāo)普跌2.7%、納指跌1.31%；5)8月9日，法國最大銀行巴黎銀行宣布卷入美國次級債，全球絕大部分股市再次暴跌，金屬原油期貨和現(xiàn)貨黃金價格大幅跳水；6)8月11日，世界各地央行48小時內(nèi)注資超3262億美元救市，美聯(lián)儲一天三次向銀行注資380億美元以穩(wěn)定股市，全球市場出現(xiàn)大幅震蕩；7)8月14，屋漏偏逢連夜雨，以沃爾瑪和家得寶為首的數(shù)十家公司相繼公布因次級債危機(jī)蒙受巨大損失消息，美股很快應(yīng)聲大跌至數(shù)月來低點(diǎn)，是日美國、歐洲和日本三大央行再度注入超過720億美元救市，亞太央行再向銀行系統(tǒng)注資，各經(jīng)濟(jì)體推遲加息，當(dāng)天除了A股市場上漲外，全球股市無一幸免，全線大跌；8)8月15、16、17日次級債危機(jī)達(dá)到一個高峰，特別是8月16日隨著美次級債危機(jī)惡化亞太股市遭遇“9·11”以來最嚴(yán)重下跌，A股也不能幸免。在整個次級債危機(jī)不斷深化過程中，各國政府施以援手對金融體系不斷注入資金。截至8月17日，美國共注資880億美元、歐洲注資約為2889.4億美元、日本注資275.79億美元、澳大利亞注資72.06億美元、加拿大注資37億美元。第一次次債危機(jī)就這樣在世界各國央行聯(lián)手巨額注資努力下得到拯救，暫時緩解了危機(jī)的爆發(fā)。

　　2、財報受累和日指破位或是牛市終結(jié)先兆

　　幸運(yùn)的是各國央行注資挽救了全球性的金融危機(jī)，但不幸的是就在第三季度陸續(xù)發(fā)布財報空檔，次債危機(jī)持續(xù)地對金融板塊形成巨大沖擊，從而拖累世界資本市場走弱，再次將世界金融市場帶到了崩潰邊緣。與此同時，美聯(lián)儲調(diào)低本國未來幾年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期對投資者產(chǎn)生近乎恐懼的焦慮，中長期看全球牛市(2003-2007)的終結(jié)似乎近在眼前。

　　大投資銀行再次成為次級債危機(jī)的最大受害者，也成為全球金融市場注目的焦點(diǎn)。美林、高盛、花旗和摩根大通等超級大銀行不斷地計(jì)提因次債危機(jī)而出現(xiàn)的減值損失，就連匯豐控股也再次對次級債投資進(jìn)行32億美元的投資計(jì)提減值。隨著各大銀行季報的公布，金融市場不斷遭受次債危機(jī)打擊。在11月20日當(dāng)高盛調(diào)降花旗集團(tuán)評級后證券市場整體再度疲軟，這一消息使市場相信不良投資將導(dǎo)致更多的資產(chǎn)減計(jì)情況出現(xiàn)，從而再一次引發(fā)了投資者拋售投資銀行和券商等金融股。沒有人能夠說清楚次級債危機(jī)到底會帶來多大的損失，也沒有人能夠預(yù)計(jì)次級債對全球金融體系將產(chǎn)生多大的打擊。金融股的全面退守已經(jīng)成為全球證券市場的常態(tài)，并領(lǐng)跌股市。11月21日，美國股市重挫，道指跌幅超過200點(diǎn)；歐洲股市亦全線重挫；澳洲股市跌至近9周最低位；韓國股市中科技股和金融股大幅殺跌；日本日經(jīng)指數(shù)跌至16個月收盤低位；而恒生指數(shù)未能承接20日午市升勢，低開后沽壓持續(xù)，曾大挫逾1200點(diǎn)；11月22日A股市場也遭重創(chuàng)，銀行等金融股集體領(lǐng)跌市場。

　　全球上市公司三季度財報陸續(xù)公布的整個過程中，金融市場完全陷入次級債危機(jī)。截至上周末收盤，世界主要股指均已與8月17日的最低點(diǎn)僅咫尺之遙，而日本市場早在兩周前就已經(jīng)跌破“8·17”最低點(diǎn)15244點(diǎn)，成為第一個長牛轉(zhuǎn)熊的大型資本市場。這是全球資本市場可能轉(zhuǎn)熊的跡象之一。

　　3、信用體系破壞動搖牛市根本

　　次債危機(jī)源于美國為了延緩經(jīng)濟(jì)衰退到來而采取極端的鼓勵消費(fèi)特別是貸款買房消費(fèi)的寬松貨幣政策，以刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。然而由于債務(wù)人的低還款能力易造成違約致使借款人損失，其中最大的受害者便是大銀行。次按貸款公司的倒閉和銀行不斷計(jì)提減值撥備導(dǎo)致銀行信譽(yù)江河日下，金融股的暴跌造成金融指數(shù)不斷退守，金融板塊的暴跌大有終結(jié)本輪全球牛市跡象�；�金研究機(jī)構(gòu)理柏指出，多家金融機(jī)構(gòu)公布在美次債及相關(guān)交易上的巨額損失，其幅度超出估計(jì)，并認(rèn)為最壞的情況尚未出現(xiàn)，令市場信心再度轉(zhuǎn)弱。加上近期歐美等國家公布的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下滑趨勢，若未來投資者的信心及經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，企業(yè)盈利能力將進(jìn)一步下降，這將對股價造成更大的下調(diào)壓力。

　　次級債危機(jī)是過度濫用借貸來刺激消費(fèi)以推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的惡果，它有別于“9·11”事件引起的金融危機(jī)。如果我們將“9·11”事件引起的全球金融危機(jī)稱為“意外”損失的話，對經(jīng)濟(jì)而言次級債危機(jī)所引起的金融危機(jī)是實(shí)實(shí)在在“經(jīng)營”不善引起的經(jīng)濟(jì)損失，是一種信用體系破壞所引起的。所以“9·11”危機(jī)可以由經(jīng)濟(jì)自身恢復(fù)運(yùn)行逐步消除，而目前這種次貸損失只能靠長期的經(jīng)營不斷改善和信用體系恢復(fù)來消除，且在改善和恢復(fù)正常前世界經(jīng)濟(jì)必須為此支付巨大的成本和等待相當(dāng)長的時間。因此，此次金融業(yè)的慘跌可能不是短時間內(nèi)可以恢復(fù)的，種種跡象表明金融股很可能是本輪牛熊轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵點(diǎn)。從美國銀行指數(shù)的退守可以看出，一旦銀行股指數(shù)如果沒能守住上上周低點(diǎn)——約90點(diǎn)的關(guān)鍵支撐位的話，可能會導(dǎo)致銀行股的進(jìn)一步下跌，進(jìn)而推動華爾街幾乎所有指數(shù)跌破今年“8·17”低點(diǎn)的概率加大，從而終結(jié)2003年來的牛市的可能性加大。因此，信用體系破壞導(dǎo)致金融指數(shù)即將跌破90點(diǎn)的支撐位將是長牛終結(jié)的跡象之二。

　　4、日元套利交易或成牛市終結(jié)幫兇

　　日元套利交易機(jī)制加劇了世界金融市場的持續(xù)動蕩。日本長期實(shí)行的低利率政策催生了世界最大規(guī)模的套利交易，而這種交易一旦碰到市場持續(xù)下跌或大幅震蕩，其快速變現(xiàn)直接導(dǎo)致市場加速下跌或更大幅度的波動，因此世界金融市場的大起大落相當(dāng)一部分原因是由于龐大的日元套利交易造成的。目前融資套利規(guī)模到底有多大各方計(jì)算不一，《華爾街日報》引用日本外匯分析師的數(shù)據(jù)是：所有日元套利交易的價值大概在1700億到2200億美元之間，另一個數(shù)據(jù)是全部套利交易的總價值約為3400億美元。另有分析人士估計(jì)，目前活躍在亞洲股市的投機(jī)資本大約有三分之一以上的可能是來自日本的錢，即國際投機(jī)者從日本“借”出錢投向中國、韓國、印度等新興市場國家股市。大規(guī)模的機(jī)構(gòu)和個人借低息甚至無息日元投資世界資本市場，而一旦世界資本市場有風(fēng)吹草動，出現(xiàn)像目前這種持續(xù)下跌狀況或者大幅震蕩狀況，這些套利交易者便會大規(guī)模變現(xiàn)資產(chǎn)，從而急劇加大市場下跌或造成更大幅度的市場震蕩。國際投資大師索羅斯認(rèn)為日元套利交易是造成今年A股市場“2·27”大震蕩引致世界資本市場大跌的罪魁禍?zhǔn)�。在目前因次債危機(jī)導(dǎo)致的世界資本市場大跌的關(guān)鍵時期，日元套利交易最可能的選擇是變現(xiàn)資產(chǎn)，規(guī)避風(fēng)險，因此這種大規(guī)模的變現(xiàn)加速世界資本市場下跌概率增大，并最終可能助推本輪牛市的終結(jié)。此為世界牛市行情將結(jié)束的跡象之三。

　　5、資源泡沫破裂或成牛市終結(jié)推手

　　資源價格高漲可能刺破導(dǎo)致資產(chǎn)膨脹后的泡沫破裂之風(fēng)險無處不在。大宗商品特別是國際油價和金價的不斷上漲抑制消費(fèi)者的需求和打擊投資者的信心，并推動通貨膨脹，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重危害。近期我們觀察到國際期貨中的銅、鉛、鋅等商品期貨價格出現(xiàn)了持續(xù)大漲后的快速回落。以銅為例，經(jīng)過前期暴漲后近期價格從最高的8250美元左右快速暴跌至6500美元，下跌幅度超過20%。與此相關(guān)的資產(chǎn)出現(xiàn)了更大幅度的暴跌，如A股中江西銅業(yè)(600362)和云南銅業(yè)(000878)同期下跌超過40%。我們認(rèn)為大宗商品價格持續(xù)快速上漲造就資本市場資產(chǎn)價格短期快速積累巨大的泡沫，而一旦出現(xiàn)相反方向，資產(chǎn)泡沫將快速破滅。目前原油和黃金持續(xù)快速大漲一定程度上提升了市場對相關(guān)業(yè)務(wù)公司的泡沫成分，高原油價格的破滅很可能造成泡沫的快速消失，從而造成市場大幅快速下跌。因此資源價格持續(xù)快速上漲可能是加速本輪全球牛市終結(jié)的跡象之四。

　　對于全球市場而言，由次債作為導(dǎo)火索而引致的全球資本市場暴跌已經(jīng)到了關(guān)鍵的牛熊臨界點(diǎn)。日經(jīng)指數(shù)早已突破臨界點(diǎn)成為市場領(lǐng)跌者，其它如歐美和亞太市場正處于牛熊爭奪的關(guān)鍵點(diǎn)，全球牛市轉(zhuǎn)熊跡象非常明顯。雖然我們預(yù)計(jì)美國等主要發(fā)達(dá)國家可能會采取積極的措施挽救此次金融危機(jī)的爆發(fā)，但我們認(rèn)為世界資本市場絕處逢生概率相對較低。因此，我們偏向于全球市場本輪牛市將終結(jié)，從而使A股市場的調(diào)整可能更加復(fù)雜。

　　二、全球牛市終結(jié)使A股中期調(diào)整更趨復(fù)雜

　　1、A股市場調(diào)整時間可能拉長

　　首先，A股市場并非全球金融市場的孤島，全球牛市一旦步入熊途，A股牛市將注定承受巨大壓力。由于前期大盤藍(lán)籌股急速上漲吹起的大盤藍(lán)籌泡沫已經(jīng)處在快速消除中，一旦世界證券市場在金融指數(shù)或者說在金融股持續(xù)下跌后出現(xiàn)牛市終結(jié)，則A股藍(lán)籌泡沫消除將更進(jìn)一步。一方面由于石油石化、有色金屬、鋼鐵煤炭等周期性的權(quán)重行業(yè)在第一波調(diào)整中短期內(nèi)泡沫得到快速的部分消除，后續(xù)調(diào)整壓力相對減小，但是另一方面國內(nèi)銀行業(yè)直接受次級債危機(jī)影響的中國銀行、工商銀行和建設(shè)銀行等超級權(quán)重藍(lán)籌將成為調(diào)整主角。據(jù)6月末的統(tǒng)計(jì)顯示，中國銀行投資于次級住房貸款抵押債券(MBS)的規(guī)模為89.65億美元，債務(wù)抵押債券(CDO)為6.82億美元，兩者合計(jì)近100億美元。工商銀行、建設(shè)銀行、中信銀行在MBS的投資分別為12.29億美元、10.6億美元和300多萬美元。中資銀行雖然均宣稱自己在美國MBS或CDO的投資損失較少，影響有限，但從次債危機(jī)的嚴(yán)重程度看預(yù)計(jì)太過保守，真正的損失可能遠(yuǎn)不止區(qū)區(qū)幾十億元人民幣。而且由于銀行等金融股在第一波調(diào)整中的跌幅相對有限而易于成為市場調(diào)整的焦點(diǎn)，因此，銀行股可能是拖長A股調(diào)整時間的最大源頭，這從上周金融板塊的走勢可見一斑。

　　其次，次債危機(jī)的爆發(fā)很可能導(dǎo)致美國內(nèi)需萎縮，經(jīng)濟(jì)增長放緩，進(jìn)而打擊我國出口行業(yè)并降低相關(guān)企業(yè)的盈利前景。摩根斯坦利亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人斯蒂芬·羅奇等專家認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)增長率每下降一個百分點(diǎn)，中國出口額就會減少6%左右。當(dāng)然相反的意見認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長放緩對中國影響不大，央行行長周小川11月21日在南非約翰內(nèi)斯堡說，受美國次級住房抵押貸款市場危機(jī)影響，中國對美國的出口可能適當(dāng)放緩，雙方的貿(mào)易不平衡問題可以得到適當(dāng)緩解，但這對中國經(jīng)濟(jì)影響不大。為了應(yīng)對美國消費(fèi)適度下降，中國出口企業(yè)可以在產(chǎn)品出路上盡量尋求多元化，多考慮世界其它市場，一些產(chǎn)品可以考慮內(nèi)銷，中國政府也可以多鼓勵擴(kuò)大內(nèi)需，這就能較好解決對美國出口減緩給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來沖擊的問題。我們認(rèn)為危機(jī)的爆發(fā)肯定會影響中國經(jīng)濟(jì)的增速，從而減緩微觀層面公司的利潤增長，并對A股牛市形成制肘，因此這可能成為目前A股市場調(diào)整時間變長的又一原因。

　　2、A股步入熊途概率還不大

　　即使世界資本市場本輪牛市結(jié)束，但A股市場跟隨世界證券市場步入熊途的可能性不大。一方面我國貿(mào)易順差持續(xù)，結(jié)匯制不斷地被動釋放流動性的同時增加中國本來就已經(jīng)極為龐大的外匯儲備。另一方面由于中國國力的不斷上升，預(yù)期人民幣升值的資本以及國際熱錢通過各種方式流入國內(nèi)，也不斷增加國內(nèi)的外匯儲備。由于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目持續(xù)順差、持續(xù)增長的緣故，中國外匯儲備還將不斷膨脹，被動釋放流動性使中國已經(jīng)成為并還將繼續(xù)成為全球流動性匯聚之地，充裕的流動性足以支持A股近年來的牛市行情，況且我國經(jīng)濟(jì)仍然是世界上增長最快的國家之一。此外，明年的奧運(yùn)會也將成為中國經(jīng)濟(jì)的另一個支撐。所以我們認(rèn)為A股牛市隨世界市場進(jìn)入熊市概率不大。

　　總之，我們認(rèn)為即使全球本輪牛市結(jié)束，A股市場就此步入熊途的可能性尚不大，但中期調(diào)整的時間乃至于幅度將變得更加復(fù)雜，A股此波中期調(diào)整很可能時間更長且幅度更深。(執(zhí)筆：陳東、吳炳華、張帆)