此輪美元貶值對中國的影響

　　對于美國而言，美元貶值有利于刺激出口，推動經(jīng)濟增長，并促進貿(mào)易逆差的改善，但對于世界經(jīng)濟和國際金融而言，美元貶值導(dǎo)致的國際貨幣體系初步紊亂和全球金融市場動蕩將加大整體風(fēng)險。對于此前由于資本項目尚未完全開放而沒有受到次貸風(fēng)波直接沖擊的中國而言，美元貶值正通過三種渠道對中國金融生態(tài)造成負面影響。而且，鑒于金融風(fēng)險傳染比之實體經(jīng)濟沖擊更為快速，美元貶值對中國匯率制度改革、貨幣政策和資產(chǎn)價格形成的影響可能更為明顯。

　　(一)美元貶值不利于人民幣匯率結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　在主動性、可控性和漸進性三原則指導(dǎo)下，近三年來中國匯率形成機制的市場化改革取得了明顯成效。但美元快速貶值加劇了匯率結(jié)構(gòu)內(nèi)部失衡問題，2007年人民幣對美元升值6.9%，對日元升值2.44%，對歐元貶值3.75%，這表明人民幣匯率形成未能全面真實地反映均衡匯率的變化趨向。雖然人民幣匯率是參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，但美元匯率與人民幣匯率的聯(lián)系依舊較為緊密，美元的跌跌不休實際上為人民幣對其他貨幣雙邊匯率有效決定形成了掣肘，這不利于匯率市場中真實供求關(guān)系的形成。

　　此外，對非美貨幣貶值雖然有利于中國外貿(mào)多元化發(fā)展，但由于全球外匯市場在此輪美元貶值中顯現(xiàn)出高度波動性，這種多元化路徑較為脆弱，一旦歐元價值理性回歸，中國貿(mào)易有可能在結(jié)構(gòu)反復(fù)中遭遇更復(fù)雜的匯率風(fēng)險。

　　(二)美元貶值可能沖抵中國貨幣政策效果

　　匯率對全球物價穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)效應(yīng)很容易被市場忽視，實際上這卻是決定各國貨幣政策互動、通脹成本分攤的重要因素。自次貸風(fēng)波爆發(fā)以來，美聯(lián)儲為挽救市場信心、緩解信貸緊縮、刺激經(jīng)濟增長連續(xù)大幅降息；而與此同時中國監(jiān)管層基于經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱的可能依然存在及通脹壓力增大，運用多種貨幣政策工具搭配進行了一系列緊縮性操作。目前大部分市場人士都將目光聚集在美聯(lián)儲政策沖抵次貸影響的作用發(fā)揮上，實際上，無論伯南克的寬松政策能否挽救美國經(jīng)濟，其外部效應(yīng)都不容忽視。

　　從兩國物價指標的最新數(shù)據(jù)來看，美元貶值為通脹風(fēng)險的國際轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了渠道。2008年3月14日公布的美國2月CPI環(huán)比不變，同比增長4.0%，均低于預(yù)期水平；而之前3月11日公布的中國2月CPI同比上漲了8.7%，創(chuàng)10多年來的月度漲幅新高。根據(jù)3月12日公布的中國金融數(shù)據(jù)，2月人民幣新增貸款2434億元，同比少增1704億元；人民幣貸款余額同比增速為15.73%，比去年末和1月份分別下降0.37和1.01個百分點，“緊信貸”政策初顯成效。但同時通脹壓力仍在加大，其中一個重要原因在于中國通脹中包含了許多不可控的外部因素，美元貶值引發(fā)了國際商品市場的價格飆升，加大了全球通脹壓力，從而惡化了中國貨幣政策調(diào)控的外部金融生態(tài)。

　　美聯(lián)儲一系列寬松貨幣政策并沒有帶來通脹這個貨幣現(xiàn)象，而中國一系列從緊貨幣政策卻未能迅速抑制物價上漲，如此態(tài)勢部分可歸因于美國寬松貨幣政策通過弱勢美元向外而非向內(nèi)釋放了通脹風(fēng)險。

　　(三)美元貶值不利于中國資產(chǎn)價格的理性形成

　　由于中國金融市場的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)仍在完善之中，資產(chǎn)價格的形成受到諸多因素的復(fù)雜影響。而美元貶值通過三種渠道給中國市場帶來了潛在沖擊：第一，美元貶值通過匯率渠道減小了中國外貿(mào)企業(yè)的盈利空間，使得資產(chǎn)價格持續(xù)上漲缺乏強勁的物質(zhì)基礎(chǔ)；第二，美元貶值通過打擊經(jīng)濟信心給歐美股市造成了較大拖累，而國際聯(lián)動性不斷增強的中國市場也受到了跨界傳染；第三，美元貶值通過加劇全球流動性過剩給中國市場帶來了跨境資本流動加劇的風(fēng)險，弱勢美元背景下，缺乏穩(wěn)定投資場所的全球資本在差異度較大的各類市場頻繁出入，中國作為最大的新興市場之一一直受到國際資本的高度關(guān)注，這大大增加了監(jiān)管的難度，使得中國資產(chǎn)價格形成受到較大不確定性的影響。

　　總之，美元貶值正向外輸出金融風(fēng)險，不管是不是美國刻意為之，中國都應(yīng)該高度關(guān)注美元貶值的影響，并對美元匯率的未來走向形成理性判斷。

　　此輪美元貶值何時見底？

　　(一)美元貶值不會引發(fā)美元危機

　　美元危機具有三個重要特征：一是危機前美元有大幅貶值的空間；二是危機中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊。縱觀美元歷史，布雷頓體系崩潰后真正稱得上美元危機的只有1985年到1987年的動蕩。1980年第二次石油沖擊對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響，而前美聯(lián)儲主席沃克爾的連續(xù)加息讓美元匯率在1984年內(nèi)達到峰值，美元指數(shù)在五年間上漲近六成使?jié)撛趨R率失調(diào)加劇，給后來匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財長會議達成了廣場協(xié)議(Plaza Accord)，五國政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元對主要貨幣匯率有秩序地下調(diào)，這給美元危機提供了制度要素。

　　按照這個定義，未來發(fā)生美元危機的可能性較小。原因有三：一是匯率失調(diào)不太可能大幅惡化，美元中長期大幅貶值的空間不大。根據(jù)實證結(jié)果，從2007年7月到2008年2月的美元貶值已經(jīng)較大程度反映了美元均衡匯率未來在經(jīng)濟放緩作用下的大幅走弱。雖然不斷放出的黯淡短期數(shù)據(jù)依舊會使美元保持弱勢，但受超調(diào)影響，美元進一步大幅貶值的空間有些不足。

　　二是美元急速下跌的可能性不大。從經(jīng)濟理論和歷史實踐分析，美元出現(xiàn)急速下跌的原因有且僅有一個，那就是美國經(jīng)常項目赤字的不可維持。一旦經(jīng)常項目赤字由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場唯一能夠立刻尋覓到的出路。雖然赤字GDP占比居高不下是一種危險的外部失衡，但這并不意味著它不可維持。可維持性的支柱有三：一是美國國內(nèi)儲蓄率的提高；二是美國主要貿(mào)易伙伴內(nèi)部需求的快速增長；三是美國較高債務(wù)率的可維持。如果美國內(nèi)部儲蓄更多地轉(zhuǎn)化為投資并使生產(chǎn)更大程度滿足內(nèi)部消費需求，同時增強產(chǎn)品出口能力，而美國貿(mào)易伙伴更多依靠內(nèi)需消費最終產(chǎn)品，那么美國凈出口有望增加。而根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家的研究，只有外債率達到50%，5%的經(jīng)常項目赤字GDP占比才可能維系(Catherine Mann,1999)。只要三大支柱不同時坍塌，美元急速貶值就不會發(fā)生。從次貸風(fēng)波后的局勢發(fā)展來看，對未來不確定的擔(dān)憂會增加美國預(yù)防性儲蓄；以中國為代表的新興國家也正在進行刺激內(nèi)需的不斷努力；而美國外債率則在2007年末上升至65%左右，雖然次貸風(fēng)波初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售了美國國債等資產(chǎn)，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉(zhuǎn)變成了凈買入美元資產(chǎn)，至少拋售美元資產(chǎn)尚未形成大規(guī)模的潮流，美國外債的可維持性可能并不會受到致命打擊。由此可見，美國經(jīng)常項目赤字在次貸風(fēng)波后滑向不可維持的可能性較小，美元急速貶值沒有必要。

　　三是制度性變化短期內(nèi)發(fā)生可能性較小。就目前來看，美元貶值引發(fā)的國際貨幣體系初步紊亂至少在短期內(nèi)不會終結(jié)美元時代，雖然美元的近代史幾乎就是一個貶值史，但美元的主導(dǎo)地位并沒有大幅減弱，聯(lián)合國報告顯示，2007年美元資產(chǎn)占全球外匯儲備資產(chǎn)的比重依舊高達60.5%，自2003年起僅下降了1個百分點左右。而且，國際貨幣體系的重要一環(huán)是“由習(xí)慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長時間。此外，就現(xiàn)在的國際貨幣環(huán)境而言，美元貶值已經(jīng)給歐盟等發(fā)達國家?guī)�來了實質(zhì)性的負面影響，而一些匯率盯住美元的經(jīng)濟體也受到了制度穩(wěn)定的沖擊，外匯市場避免美元超跌的防范性干預(yù)不斷發(fā)生，不滿美元貶值的輿論也時有出現(xiàn)，如此背景下，類似“廣場協(xié)議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不太可能發(fā)生。

　　結(jié)合美元均衡匯率研究從歷史視角比較分析美元匯率動蕩，現(xiàn)在的美元貶值尚不足以構(gòu)成美元危機，而短期內(nèi)美元危機出現(xiàn)的可能性也比較小。

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