【專題二】股指期貨：金融創(chuàng)新正逢其時

　　董安生：推出股指期貨的必要性和緊迫性

　　發(fā)展金融衍生市場是我國繼續(xù)金融深化進(jìn)程的必然要求和現(xiàn)實(shí)需要，大力發(fā)展金融衍生工具是解決我國證券市場長期以來交易品種匱乏的有效路徑。金融衍生品市場是保證安全性、流動性和盈利性的重要制度。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒的觀點(diǎn)，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險系數(shù)較高，因而更加需要衍生交易工具來降低風(fēng)險。

　　發(fā)展金融衍生品市場是資本市場成長的必然趨勢。從世界各國金融市場的發(fā)展規(guī)律來看，在金融現(xiàn)貨市場得到初步發(fā)展之后，金融期貨與期權(quán)市場必然會應(yīng)需求得到迅速發(fā)展；在此基礎(chǔ)上，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融秩序要求的各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品會層出不窮。美國領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)國家率先實(shí)現(xiàn)了其金融產(chǎn)業(yè)的換代升級，其優(yōu)勢是顯而易見的；繼美國之后，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家均在其金融現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)上建立了金融期貨交易市場，根本改變了早期以暴漲暴跌為特征的單邊市場格局，此類國家的金融機(jī)構(gòu)始終希望進(jìn)入發(fā)展中國家的金融市場，實(shí)現(xiàn)其技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　美國本次金融風(fēng)暴給我們的教訓(xùn)僅在于：不能脫離開實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融秩序的要求，任意發(fā)展有悖強(qiáng)行法與社會公共利益的衍生產(chǎn)品；不能放任對銀行間柜臺市場和非集中交易市場的監(jiān)管，令高風(fēng)險性產(chǎn)品在此類不受義務(wù)約束的市場中自由交易；不能忽視金融產(chǎn)品的特性，而應(yīng)當(dāng)對其任何品種均附加以信息披露約束，包括對各種固定收益產(chǎn)品嚴(yán)格的評級約束。

　　金融衍生品市場的發(fā)展必將改變我國資本市場的格局。我國資本市場目前仍處于初期發(fā)展階段，其基本特點(diǎn)在于：市場結(jié)構(gòu)單一，其主體為暴漲暴跌的主板股票市場；產(chǎn)品品種單一，我國的金融產(chǎn)品呈兩極化發(fā)展趨勢，或者是高風(fēng)險的股票產(chǎn)品，或者是低風(fēng)險的債權(quán)產(chǎn)品，缺少中間性避險工具，不利于機(jī)構(gòu)投資人長期投資；證券市場中主要的盈利模式為各類機(jī)構(gòu)投資人各股坐莊，其違法性已經(jīng)達(dá)到了登峰造極的程度；銀行間柜臺交易市場基本上不受監(jiān)管，相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行、持續(xù)性信息披露、信用評級均處于無規(guī)則可依狀態(tài)。應(yīng)當(dāng)說，在我國發(fā)展起相關(guān)的金融期貨期權(quán)市場與制度后，這些問題中的大部分將會基本解決。金融期貨期權(quán)市場的基本作用在于形成了有規(guī)則約束的賣空機(jī)制，它可以有效地引導(dǎo)現(xiàn)貨市場、平抑市場波動；它必然會改變我國機(jī)構(gòu)投資人的經(jīng)營盈利方式，形成以套期保值為內(nèi)容的對沖交易模式。這一雙邊市場機(jī)制的形成，將根本改變我國市場投資人的行為方式，成為我國資本市場升級換代發(fā)展的起點(diǎn)。

　　股指期貨市場將為我國的機(jī)構(gòu)投資人提供有效的對沖風(fēng)險工具，即投資者可以在持有現(xiàn)貨市場權(quán)重股的同時，又在股指期貨市場上持有反方向的期貨合約；當(dāng)現(xiàn)貨市場股票價格發(fā)生變動時，又通過股指期貨市場上的期貨合約收入彌補(bǔ)損失，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。在這一雙邊市場的作用下，我國現(xiàn)貨市場將會顯示出藍(lán)籌股效應(yīng)，過去被市場忽略的權(quán)重股將會成為穩(wěn)定市場的主要力量，這不僅使我國市場中的證券投資基金克服了其倉位重、跑得慢之傳統(tǒng)劣勢，而且使市場中散戶和多數(shù)投資人的基本利益將得到了極大的保證。

　　在我國股指期貨制度建設(shè)的長期猶豫過程中，新加坡與美國市場已經(jīng)推出了針對中國A股市場的50股指期貨，形成跨市套利之盈利模式。這不僅使我國的資源流失，而且使得我國喪失了對A股現(xiàn)貨市場的定價權(quán)。我國目前擬議中的股指期貨產(chǎn)品為滬深300指數(shù)，這一產(chǎn)品在設(shè)計時就較多考慮到其一般代表性與反操縱性，與目前相關(guān)國家推出的50指數(shù)產(chǎn)品相比，其效率是較低的；不僅如此，由于我國目前擬定的股指期貨交易規(guī)則采取極高的保證金比，這使得我國未來在與相關(guān)國家爭奪A股市場定價權(quán)的對決中，將處于極端不利的地位。

　　我國的融資融券試點(diǎn)應(yīng)當(dāng)緩行。證券融券的本質(zhì)是引入賣空機(jī)制，它一定程度上創(chuàng)造了僅針對個別證券的賣空交易市場。其基本交易機(jī)制在于：市場允許投資人向他人(如大小非)合同借券，并允許該投資人對借來的證券賣出，該投資人只需在合同期滿時按約向出借人還券或還錢。將融券交易與股指期貨制度相聯(lián)系，不難看出：某些機(jī)構(gòu)投資人鼓吹融資融券交易的目的實(shí)際上在于呼喚融券交易。在沒有融券交易的情況下推出股指期貨品種，將迫使所有的機(jī)構(gòu)投資人在市場上短期內(nèi)大肆吸納權(quán)重股，此為其未來從事對沖交易所必須，從而造成市場指數(shù)大幅上漲(即所謂二八現(xiàn)象)；而在推出融券交易后再推出股指期貨品種，將使得部分機(jī)構(gòu)投資人不需在短期內(nèi)向市場大幅吸納權(quán)重股，從而取得不公平之優(yōu)勢。

　　我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，適時推出適合于我國的股指期貨產(chǎn)品；逐步發(fā)展適合于我國的利率期貨與違約掉期產(chǎn)品；提高我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本外部條件。此類產(chǎn)品實(shí)際上與我國的各個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與振興均有關(guān)系，通過此種企業(yè)外部軟環(huán)境的改善來促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興，實(shí)際上早已經(jīng)是世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。股指期貨推出時機(jī)與大盤點(diǎn)位關(guān)系不大

　　關(guān)于這次金融危機(jī)的形成原因，很多人認(rèn)為金融衍生品是最重要的因素之一，然而仔細(xì)分析金融危機(jī)或金融事件中的衍生品交易，可以發(fā)現(xiàn)并非所有的衍生品都是引發(fā)風(fēng)險的源頭，無論是國外的金融危機(jī)還是國內(nèi)的金融事件，在衍生品市場上的損失實(shí)際上都是場外交易衍生品。場外交易是交易雙方直接簽訂一個合約，作為交易的基礎(chǔ)。合約設(shè)計非常靈活，清算由雙方之間解決，不經(jīng)過交易所，基本上處于監(jiān)管體制之外，往往杠桿用得非常高。

　　金融危機(jī)爆發(fā)之前，場外衍生品實(shí)際上在全球衍生品市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，市場份額大概超過80%，全球眾多場內(nèi)衍生品交易的交易量約占市場份額不到20%。場外衍生品是金融危機(jī)一個非常重要的原因，格林斯潘對此認(rèn)識也比較清楚。因此，對于場外交易的衍生品，需要更加注重風(fēng)險控制。

　　反之，股指期貨作為場內(nèi)基礎(chǔ)性衍生品的代表，在本次的金融危機(jī)中發(fā)揮了非常積極的作用。金融危機(jī)爆發(fā)之后，發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了一個新的趨勢：因?yàn)閳鰞?nèi)基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品和場外衍生品截然不同的表現(xiàn)，導(dǎo)致現(xiàn)在場外交易場內(nèi)化，實(shí)際上就是場外交易更多地吸收借鑒場內(nèi)交易制度規(guī)則的趨勢。目前，金融衍生品場內(nèi)交易的風(fēng)險控制制度相對完善，保證金規(guī)則是其中重要的一項(xiàng)制度，場內(nèi)商品期貨交易的保證金比較高，以后推出的股指期貨在保證金方面的要求會更高。

　　關(guān)于股指期貨的可行性。股指期貨推出時機(jī)是與大盤點(diǎn)位關(guān)系不大的，這個我們做過非常詳盡的數(shù)據(jù)調(diào)查，從所有國家現(xiàn)貨市場情況來看，不具有非常線性的關(guān)系，基本上原先是什么趨勢后面還是什么趨勢，如果原來上漲還會上漲，如果下跌股指期貨還會繼續(xù)跌，股指期貨本身是對現(xiàn)貨市場的衍生品。

　　相關(guān)政策法規(guī)基本齊備，股指期貨監(jiān)管體系健全。建立跨市場的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制是非常有必要的，目前這一機(jī)制已經(jīng)得到了比較好的建立和運(yùn)作。交易所和期貨公司準(zhǔn)備充分。中金所已成立兩年半，從合約設(shè)計來說，應(yīng)該是比較穩(wěn)妥、嚴(yán)謹(jǐn)，規(guī)模比較大的。高標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)準(zhǔn)備，仿效交易已經(jīng)演練了3年多的時間。會員制度也是比較嚴(yán)格的，有所創(chuàng)新的就是分級結(jié)算。投資者教育方面也做了大量的工作，投資期貨的教育工作，投資者的教育范圍最大，密度最廣。市場對股指期貨的疑慮，慢慢隨著大家的認(rèn)識也在逐步打消。