去年房?jī)r(jià)漲幅創(chuàng)造了紀(jì)錄。在房?jī)r(jià)漲幅創(chuàng)紀(jì)錄的同時(shí)，信貸增加也創(chuàng)了紀(jì)錄，同比增長(zhǎng)32%。其中與房?jī)r(jià)相關(guān)的主要是兩類貸款，一是基建貸款，增加2.5萬(wàn)億元，增加額是上年的2.3倍；二是居民戶貸款，也增加2.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)43%，居民戶貸款中90%以上是個(gè)人住房貸款。

　　從貨幣因素看，其直接原因或者說(shuō)導(dǎo)火索是貨幣政策的過(guò)度寬松。這中間有什么值得深思的問(wèn)題呢？

　　房?jī)r(jià)飆升的金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　歷史在演進(jìn)中或許伴有輪回。20世紀(jì)80年代后期，日本在與美國(guó)廣場(chǎng)協(xié)議談判后5年時(shí)間，日元兌美元大幅度升值40%。為抵御外貿(mào)順差萎縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制，日本迅速降低利率250個(gè)基點(diǎn)從5%降到2.5%，同期地產(chǎn)價(jià)格大約上漲了120%。1991年房市、股市泡沫破滅，地產(chǎn)價(jià)格下跌了60%，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從此進(jìn)入停滯狀態(tài)，至今未能擺脫。

　　反觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)。2008年4季度以來(lái)，中國(guó)在外貿(mào)順差快速下降的情況下，有關(guān)方面采取了刺激措施，伴隨著2009年巨量信貸的增加，在GDP增長(zhǎng)8.7%的同時(shí)，房?jī)r(jià)上漲了30%以上。從房?jī)r(jià)收入比來(lái)看，國(guó)際平均水平約為5倍左右，中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到10倍；從租金收益率來(lái)看，國(guó)際水平約為4-6%，中國(guó)目前約為2-3%，中國(guó)房?jī)r(jià)之高由此可見。

　　實(shí)際上未來(lái)20年，中國(guó)房?jī)r(jià)有持續(xù)上漲的壓力，也有停滯甚至下跌的可能。

　　因?yàn)�，中�?guó)的房?jī)r(jià)畸高首先是由于存在制度缺陷。如果這些制度性問(wèn)題不解決，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就有可能陷入停頓，而房?jī)r(jià)也將出現(xiàn)低迷；而如果能夠解決，當(dāng)前過(guò)度高漲的房?jī)r(jià)就會(huì)得到糾正。

　　其次從貨幣政策立場(chǎng)來(lái)看，如果貨幣政策持續(xù)過(guò)度寬松，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫膨脹與破裂只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。也許根本不需要20年，中國(guó)房地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)衰退，房?jī)r(jià)不是面臨上漲壓力，而是如何止住下跌之勢(shì)。而如果貨幣政策走向中性，1年期實(shí)際存款利率保持在3%-5%，房?jī)r(jià)高漲之勢(shì)一定會(huì)得到全面抑制。

　　如何評(píng)價(jià)貨幣政策的真與偽

　　評(píng)價(jià)寬松的貨幣政策，既需要從短期和長(zhǎng)期考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與波動(dòng)，也需要從理論和操作上理解貨幣政策對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)的辨識(shí)和調(diào)控。目前國(guó)際金融危機(jī)已經(jīng)度過(guò)最艱難時(shí)期，多國(guó)經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)復(fù)蘇，但是貨幣政策對(duì)過(guò)去的反思和當(dāng)前的態(tài)度仍然存在巨大爭(zhēng)議。

　　一是貨幣政策如何考慮資產(chǎn)價(jià)格。次貸危機(jī)前以格林斯潘為代表主張貨幣政策關(guān)注但是不將資產(chǎn)價(jià)格作為目標(biāo)，而是選擇“事后救助”，即在泡沫破裂后及時(shí)向金融體系注入流動(dòng)性以緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。格林斯潘的觀點(diǎn)已經(jīng)被次按危機(jī)的損失證明是危險(xiǎn)和失敗的，但是此前這一觀點(diǎn)在中國(guó)也頗為流行。

　　二是貨幣政策如何從危機(jī)時(shí)的寬松狀態(tài)中退出。這是一個(gè)令人矚目且懸而未決的問(wèn)題。這一問(wèn)題關(guān)系到各個(gè)國(guó)家在政策安排上的博弈。2010年2月，IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德發(fā)表了《反思宏觀經(jīng)濟(jì)政策》的報(bào)告，建議主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行在經(jīng)濟(jì)正常的情況下，把控制通貨膨脹目標(biāo)從原來(lái)的2%提高到4%。在4%的通脹水平上溫和經(jīng)濟(jì)體的短期利率可能在6-7%之間，在利率降至零位這一無(wú)可再降的水平之前，央行可獲得更多的降息空間。

　　布蘭查德的文章講述的貨幣政策是智慧還是糟粕令人猶疑，而其背后是否帶有為美國(guó)低利率進(jìn)行辯護(hù)并將矛盾轉(zhuǎn)移到順差國(guó)家的政治目的也令人懷疑。這篇文章可能是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，令人擔(dān)心美國(guó)加息或貨幣政策緊縮將盡可能推后，全球流動(dòng)性將維持寬松，而新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力和所謂的貨幣升值壓力則可能會(huì)加重。

　　因?yàn)�，自二�?zhàn)后美元成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣以來(lái)，美國(guó)從來(lái)沒有主動(dòng)去承擔(dān)國(guó)際貨幣穩(wěn)定的義務(wù)，而是一味地追逐收益和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此中國(guó)需要有足夠的自省和自覺。我們也許不必將金融演變歷史改編為貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)而聳人聽聞，但是也不該將他國(guó)利己說(shuō)辭高抬為經(jīng)典至理而全盤遵從。這對(duì)于目前把握貨幣政策以及相關(guān)的利率、匯率、利率平價(jià)、人民幣可兌換、資本流動(dòng)等問(wèn)題可能都很重要。

　　(⊙張敬國(guó) 作者單位：泰康資產(chǎn)公司首席分析師)