日元升值根在基本面 濫用匯率政策帶壞頭

　　近期日本政府干預(yù)匯市后，日元經(jīng)過短暫回調(diào)后又開始升值。日元為何大幅升值？不乏“復(fù)蘇差異說”、“套利息差消失說”、“高額外儲支持說”，甚至還有“中國購買日本國債推升說”，這些理由中，有的確有道理，而有的實屬無稽之談。日元為何大幅升值？這背后的深層次原因是什么？恐怕最根本的要與日本貨幣政策長期失當(dāng)相關(guān)。

　　自20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟崩潰以來，日本經(jīng)濟一直處于資產(chǎn)價格收縮狀態(tài)，在前期大量設(shè)備投資的情況下，經(jīng)濟體系需要對資本存量進行調(diào)整。1997年亞洲金融危機直接對日本經(jīng)濟造成打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時各大銀行面臨的經(jīng)營危機，日銀把金融市場短期利率誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　日本采用定量寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速從此前10%以上升至20%以上。但同時，需求缺口、人口老齡化、以及流動性陷阱使日本陷入了所謂“增長型衰退”，也即一個經(jīng)濟體雖然成長，但產(chǎn)能利用率長期不足，持續(xù)推動物價下跌，造成了通縮預(yù)期，而這有進一步促使日本堅持低利率和弱勢日元政策，形成日本“低增長、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環(huán)。

　　低利率政策最大的影響是使日元長期成為全球的套利和融資貨幣。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間，據(jù)估計，金融危機前日元的融資性套利交易規(guī)模高達上千億美元至萬億美元。

　　全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危機以來，美聯(lián)儲、歐洲央行也開始啟動“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國家的央行紛紛大幅調(diào)低基準(zhǔn)利率，造成日本與其他國家的利差逐漸收窄，日元套利交易面臨越來越大的平倉壓力，即拋售高收益貨幣資產(chǎn)，同時買入日元平倉，日元步入了持續(xù)升值的通道。

　　今年4月份以來，笨豬五國債務(wù)危機動蕩升級，歐元出現(xiàn)大幅貶值，但隨著歐洲救助資金的啟動歐債危機平息，三季度以來，全球經(jīng)濟風(fēng)險焦點再次發(fā)生轉(zhuǎn)移，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的惡化引發(fā)了人們對美國經(jīng)濟的普遍擔(dān)憂，美元出現(xiàn)貶值。截至9月17日，美元指數(shù)已經(jīng)比6月初88.49的高點貶值8%。

　　與此相對應(yīng)，今年4月以來，日元對所有發(fā)達國家和主要新興市場貨幣均大幅升值，9月上旬更是逼近1995年5月83.2的峰值。4月至今，日元兌美元已升值10.2%，兌歐元的升值幅度更高達16%，而對亞洲主要新興經(jīng)濟體貨幣也有升值，其中兌人民幣、韓元、澳元升值均超過10%。

　　日元大幅升值對日本出口的負面影響日益凸顯。自今年2月以來，出口已經(jīng)連續(xù)5個月收縮，從底部剛復(fù)蘇至2005年的水平；而進口二季度則與一季度持平。雖然貿(mào)易順差從危機時的底部快速反彈，目前恢復(fù)至2008年的水平，但凈出口對GDP的貢獻從一季度的0.7%下降到二季度的0.5%。日元的快速升值導(dǎo)致進口下降不僅使出口依賴型的日本經(jīng)濟再次步入谷底，也加重“輸入性通縮”的壓力。

　　8月底，日本央行決定擴大低利率資金供應(yīng)量，以抵制日元升值。9月10日日本政府又出臺新經(jīng)濟對策，意在阻止日元進一步升值，但日元匯率并沒有因此而回落，反而加速升值，9月15日，日本央行終于出手大量拋售日元單方面直接干預(yù)匯市。

　　日本直接干預(yù)匯率并非首次，2004年3月，日本央行花費了14.8萬億日元，卻未能在2004年底將日元匯率從107拉到102，已經(jīng)證明效果不佳。從現(xiàn)在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動力，這種動力不消失，日元升值的長期趨勢很難改變。

　　當(dāng)前，日本政府大量拋售日元，不僅會引發(fā)了嚴重的全球金融市場動蕩，更為嚴重的會造成各國濫用匯率政策。日本不去從自身的長期貨幣政策失當(dāng)找原因，反而不計成本的將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁他國，這很可能成為一個“壞榜樣”，引發(fā)各國競相效仿。近期亞洲國家貨幣出現(xiàn)集體性大幅升值，除日元外、新加坡元、韓元、泰銖、馬來西亞吉林特、印尼盾兌美元紛紛創(chuàng)出數(shù)年來新高，引起亞洲國家政府和貨幣當(dāng)局的極大擔(dān)憂。面對本幣的持續(xù)飆升，除日本外，新加坡銀行、泰國央行、韓國央行也開始醞釀或在必要時準(zhǔn)備干預(yù)匯市。全球未來貨幣干預(yù)加強，美國、歐洲、日本都采取“自利主義”，尋求“本國利益最大化”，世界三大主導(dǎo)貨幣主動性貶值，將觸發(fā)全球范圍內(nèi)的貨幣貶值競賽，令世界經(jīng)濟復(fù)蘇將愈發(fā)變得艱難。　(國家信息中心預(yù)測部 張茉楠)