提前贖回的三只國(guó)債均為今年12月到期券種，近期幾乎沒有交易，流動(dòng)性極差；對(duì)于贖回這些債券后可能導(dǎo)致的市場(chǎng)現(xiàn)券不足，進(jìn)而可能影響銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，財(cái)政部安排四季度選擇發(fā)行一年期以內(nèi)的短期國(guó)債；7年期基準(zhǔn)利率國(guó)債將于8月24日招投標(biāo)與此次贖回構(gòu)成銜接，對(duì)沖因國(guó)債提前贖回所形成的基礎(chǔ)貨幣投放

　　8月11日，財(cái)政部在中國(guó)國(guó)債網(wǎng)上發(fā)布通知稱，將于下周五(8月20日)以混合式招標(biāo)方式，提前兌付年底到期的三期記賬式國(guó)債。財(cái)政部首次以市場(chǎng)化方式贖回國(guó)債，意味著國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理開始介入市場(chǎng)。

　　財(cái)政部副部長(zhǎng)樓繼偉去年年底曾透露，一種新的國(guó)債操作方式——國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理方式正在推進(jìn)。此舉不僅可提高國(guó)庫(kù)資金收益，也有助于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成，并提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　財(cái)政部利用國(guó)庫(kù)資金以提前贖回的方式介入市場(chǎng)，被業(yè)界看作“國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理”的初步嘗試。對(duì)于本次提前贖回操作，財(cái)政部的解釋是財(cái)政收入增長(zhǎng)較快。

　　提前兌付(贖回)未到期國(guó)債，是國(guó)際上廣泛采用的一種政府債務(wù)管理和現(xiàn)金管理的工具。實(shí)行提前贖回的原因，或是想通過贖回二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)性不好的國(guó)債，來(lái)促進(jìn)基準(zhǔn)利率國(guó)債的發(fā)行，改善二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性；或是為了熨平償債高峰，減輕發(fā)行人面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)；還有的是為了充分利用閑置的資金、剔除小額債券等。

　　如果中國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理以固定的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)入市場(chǎng)，很可能為中央銀行執(zhí)行貨幣政策提供有力的幫助。但在目前首度嘗試階段，如果雙方未能就贖回操作對(duì)市場(chǎng)影響達(dá)成共識(shí)，并建立有關(guān)合作機(jī)制，那么財(cái)政部的操作極有可能干擾央行公開市場(chǎng)操作。

　　擬發(fā)短債保持流動(dòng)性

　　財(cái)政部將要提前贖回的三期國(guó)債，分別是2001年記賬式(十六期)國(guó)債、2002年記賬式(十六期)國(guó)債和2003年記賬式(十二期)國(guó)債。來(lái)自中央國(guó)債登記結(jié)算公司的資料顯示，這些國(guó)債均為銀行間債券市場(chǎng)的上市品種，將全部集中在今年12月到期，發(fā)行總量合計(jì)為886億元。

　　此次提前兌付的三個(gè)債種將采用混合式招標(biāo)，招標(biāo)標(biāo)的為含息全價(jià)，全場(chǎng)加權(quán)平均投標(biāo)價(jià)格為當(dāng)期國(guó)債參考提前兌付價(jià)格。財(cái)政部給出的價(jià)格招標(biāo)上限顯示，這三期國(guó)債的最高投標(biāo)價(jià)格均按2.1%的到期收益率計(jì)算。

　　在本次國(guó)債提前兌付招標(biāo)規(guī)則中，財(cái)政部的操作方案中沒有設(shè)定招標(biāo)數(shù)量。據(jù)了解，財(cái)政部如此安排，主要考慮國(guó)債提前兌付操作在中國(guó)尚屬首次，市場(chǎng)需求的不確定性較大，招標(biāo)數(shù)量確定過高難以形成合理競(jìng)爭(zhēng)，而招標(biāo)數(shù)量確定過低，又不能完成既定政策目標(biāo)。將全場(chǎng)投標(biāo)價(jià)格作為計(jì)算加權(quán)平均投標(biāo)價(jià)格的依據(jù)，較充分體現(xiàn)了所有投標(biāo)人對(duì)本次贖回的價(jià)格判斷，也能解決招標(biāo)數(shù)量難以確定的難題。

　　據(jù)財(cái)政部國(guó)庫(kù)司人士解釋，提前兌付試點(diǎn)首選在銀行間市場(chǎng)，是因?yàn)殂y行間市場(chǎng)成員主要是機(jī)構(gòu)投資者，便于通過招標(biāo)方式合理定價(jià)，價(jià)格確定過程對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響也較小。在銀行間債市操作不涉及個(gè)人投資者，操作相對(duì)簡(jiǎn)單。

　　至于在贖回債券的選擇上，有關(guān)人士表示，根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司提供的信息，這三只國(guó)債近期都沒有交易。關(guān)于贖回這些債券后可能導(dǎo)致的市場(chǎng)現(xiàn)券不足，進(jìn)而有可能影響銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，財(cái)政部表示，將在四季度選擇發(fā)行一些一年期以內(nèi)的短期國(guó)債。

　　暫難對(duì)長(zhǎng)期債券操作

　　有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這三期國(guó)債的贖回對(duì)投資人意義不大；但財(cái)政部主要著眼于目前中國(guó)還未實(shí)行國(guó)債余額管理，提前兌付以后年度到期國(guó)債的條件尚不成熟。贖回12月到期的這三只國(guó)債，不僅沒有法律障礙，而且對(duì)調(diào)節(jié)國(guó)庫(kù)資金余額作用明顯。

　　不過他表示，待今后條件成熟時(shí)，提前兌付國(guó)債操作將逐步擴(kuò)大到通過不同市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)債或跨年度到期的國(guó)債品種。

　　針對(duì)財(cái)政部將前兩年發(fā)行的中長(zhǎng)期債券提前贖回的做法，有市場(chǎng)人士表示，這可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者如果預(yù)期最終財(cái)政部會(huì)接盤，那么投資者在投資長(zhǎng)債時(shí)，很可能不會(huì)顧及利率風(fēng)險(xiǎn)，僅著眼于眼前需要，而導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率混亂。

　　也有專家認(rèn)為，理性的投資機(jī)構(gòu)在投標(biāo)債券的時(shí)候考慮更多的應(yīng)該是資產(chǎn)負(fù)債匹配，而不會(huì)指望財(cái)政部提前贖回；其次，國(guó)債市場(chǎng)利率的形成，為債券收益率曲線趨于合理提供的條件，這些都能幫助投資者理性預(yù)期。

　　此外，提前贖回基于贖回當(dāng)期的市場(chǎng)收益水平，屆時(shí)，市場(chǎng)參與者依然是以理性投資者為主的賣方。

　　市場(chǎng)對(duì)財(cái)政部國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的介入，當(dāng)前還存有關(guān)于道德風(fēng)險(xiǎn)的疑慮。

　　有市場(chǎng)人士指出，這么短期限的贖回，對(duì)財(cái)政部相對(duì)有利。但如果未來(lái)繼續(xù)進(jìn)行這類操作，財(cái)政部作為債券需求者和供給者兩種身份，影響市場(chǎng)的作用將更明顯，這使對(duì)其他投資者“有失公平”。在信息不對(duì)稱的情況下，如何約束財(cái)政部的行為，自然成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　恐引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)

　　國(guó)庫(kù)的資金絕對(duì)不是以盈利為目的，更多的作用是調(diào)節(jié)市場(chǎng)、節(jié)約成本。但如果沒有制度保證，財(cái)政部肯定有條件和空間，利用特殊的身份為自身謀利益。

　　截至目前，財(cái)政部還沒有就這些意見做出回應(yīng)。有關(guān)人士只是表示，由于一切都處于著手嘗試的階段，具體的規(guī)則、規(guī)范還需要時(shí)間和實(shí)踐來(lái)積累。由于國(guó)庫(kù)資金一旦介入市場(chǎng)，通常會(huì)涉及大量資金投放，事實(shí)上，很多國(guó)家把國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理作為公開市場(chǎng)操作的一部分。換句話說(shuō)，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理必須與貨幣政策協(xié)調(diào)。

　　當(dāng)前，8月到期的中央銀行票據(jù)和回購(gòu)量已經(jīng)很大，此時(shí)財(cái)政部門再提前贖回債券，相當(dāng)于投放大量基礎(chǔ)貨幣，可能與公開市場(chǎng)操作方向相反。這一舉措是否會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生負(fù)面影響？

　　針對(duì)此疑問，財(cái)政部人士表示，此次“創(chuàng)新”之前，已經(jīng)與相關(guān)部門進(jìn)行過溝通。

　　財(cái)政部選擇此時(shí)操作的另一個(gè)重要原因，是按財(cái)政部已經(jīng)公布三季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，7年期基準(zhǔn)利率國(guó)債將于8月24日招投標(biāo)。

　　按慣例，繳款時(shí)間應(yīng)安排在8月30日(星期一)，而本次贖回操作的資金清算時(shí)間安排在8月27日(星期六)，與國(guó)債發(fā)行繳款時(shí)間銜接較好。這種安排可以吸引更多投資者參與贖回操作，也有利于增加7年期國(guó)債的認(rèn)購(gòu)資金來(lái)源，便于投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理。

　　有分析認(rèn)為，由于還舊債同時(shí)發(fā)新債的對(duì)沖安排，此次因財(cái)政部提前贖回國(guó)債而投放出去的基礎(chǔ)貨幣，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成影響。

　　“再說(shuō)，因?yàn)闆]有確定最終招標(biāo)的數(shù)量，所以到時(shí)候會(huì)有多大的贖回量，還很不好說(shuō)�！必�(cái)政部國(guó)庫(kù)司有關(guān)人士解釋說(shuō)。

　　(稿件來(lái)源：《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》，作者：魏璇)