豐原生化：燃料乙醇龍頭 重組預期強烈

　　中糧集團控股的大型玉米深加工企業(yè)——豐原生化(000930.SZ)是國家指定的四家生產(chǎn)燃料乙醇的企業(yè)之一，由于中糧旗下的中糧控股與之有業(yè)務上的重疊，未來兩家公司可能會進行整合，重組預期將成為該公司股價的催化劑。

　　中糧集團持有豐原生化20.74%的股權，是其第一大股東；同時中糧控股(00606.HK)也有燃料乙醇業(yè)務，其上市前與中糧集團簽訂的《不競爭協(xié)議》規(guī)定，享有對豐原生化股權收購的選擇權和優(yōu)先收購權，若在明年不行權，中糧集團必須將其出售給非關聯(lián)第三方。

　　華泰聯(lián)合證券在研究報告中指出：“長期來看高油價背景下，燃料乙醇發(fā)展前景廣闊，中糧集團放棄豐原生化可能性極小，未來有望整合旗下生物燃料資產(chǎn)打造國內(nèi)最大的生物燃料平臺，公司資產(chǎn)重組預期強烈，2011年中糧控股的董事會能否行使對公司的優(yōu)先購買權的決議，將成為股價的催化劑�！�

　　目前，豐原生化和中糧控股的燃料乙醇的產(chǎn)能分別為44萬噸和38萬噸。豐原生化目前主要利用玉米進行生產(chǎn)。今年玉米價格大幅攀升，糧食安全成為輿論焦點，“機器與人爭糧食”的爭論越來越大，因此未來玉米乙醇產(chǎn)能放大的可能性很小。

　　但是，燃料乙醇替代汽油的趨勢未變，未來非糧乙醇發(fā)展空間巨大，而中糧集團旗下的廣西中糧生物質(zhì)能源有限公司是國內(nèi)目前唯一利用木薯生產(chǎn)燃料乙醇的工廠；另外，中糧集團在纖維素乙醇的研發(fā)上也是國內(nèi)的先行者。

　　因此，如果中糧集團旗下的燃料乙醇業(yè)務和豐原生化進行整合，不僅能夠增加后者在股價上的想象空間，還能促使豐原生化的燃料乙醇產(chǎn)能翻番，優(yōu)化公司的產(chǎn)品結構，成為中糧集團整合能源業(yè)務的平臺。

　　從豐原生化9月30日8.09元的收盤價來看，該公司即便不考慮與中糧的業(yè)務整合，其股價也相對低估，具有一定的安全邊際。分析人士預測，該股股價對應2010年和2011年的預測市盈率在20倍左右，遠低于相應農(nóng)林牧漁行業(yè)和新能源行業(yè)的平均市盈率。

　　目前，燃料乙醇對豐原生化的收入貢獻最大，在50%左右，檸檬酸等有機酸以及賴氨酸等氨基酸類產(chǎn)品的收入貢獻分別在20%和10%左右。

　　根據(jù)國家財政部2007年制定的《生物燃料乙醇彈性補貼財政財務管理辦法》，定點生物燃料乙醇生產(chǎn)企業(yè)享受彈性制的財政補貼。政府定期對乙醇結算價格和生產(chǎn)成本進行核算，計算出合理的補貼價格，根據(jù)企業(yè)之前銷售的燃料乙醇數(shù)量進行追溯調(diào)整。

　　近三年來，燃料乙醇業(yè)務加上政府補貼后的毛利率達到20%以上，為豐原生化帶來穩(wěn)定的利潤。公司目前得到的補貼是第一季度核算結果，為1659元/噸，而隨后玉米價格大幅上漲，但公司上半年的燃料乙醇業(yè)務在加上政府補貼后的毛利率僅為14.09%，低于歷年補貼幅度，華泰聯(lián)合證券分析師肖暉預計，如未來玉米價格繼續(xù)保持高位，若下半年汽油價格沒有相應提高，財政部將對補貼價格進行適當?shù)恼{(diào)整，以保證燃料乙醇業(yè)務穩(wěn)定收益。

　　此外，豐原生化是國內(nèi)第二大檸檬酸生產(chǎn)企業(yè)，年產(chǎn)能22萬噸，占全國總產(chǎn)能的17.89%，產(chǎn)品也以出口為主，出口產(chǎn)品占總產(chǎn)量約60%。公司在發(fā)酵技術上的優(yōu)勢使得其每噸檸檬酸的平均成本為700多美元，大大低于國內(nèi)外同行業(yè)公司。

　　盡管檸檬酸是高污染行業(yè)，尤其在玉米價格高漲時，深加工企業(yè)更是各方關注的焦點，但一位行業(yè)分析師向第一財經(jīng)日報《財商》記者表示，即使國家出臺干預政策，受影響的多為小型企業(yè)，對作為行業(yè)領頭羊的豐原生化可能還是中性偏利好的消息�！�

　　風險提示：

　　玉米價格大幅上漲對燃料乙醇業(yè)務的利潤侵蝕；與中糧集團業(yè)務整合無法實現(xiàn)。(王磊燕）