自農(nóng)行IPO申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，農(nóng)行上市就成了近期資本市場最熱門的話題。農(nóng)行作為最后一個(gè)國有商業(yè)銀行運(yùn)作上市，無疑是國內(nèi)資本市場一個(gè)里程碑式的事件，也是中國大型銀行市場化改革的又一力作。根據(jù)農(nóng)行在上交所發(fā)布的招股意向書披露，農(nóng)行已經(jīng)給出了最新的時(shí)間表：7月1日-7月6日進(jìn)行網(wǎng)下申購及繳款，7月6日網(wǎng)上申購，預(yù)計(jì)7月15日登陸A股。

　　有分析人士認(rèn)為，農(nóng)行IPO或?qū)⒊蔀榻衲暌詠砣�球�?guī)模最大的IPO，其不僅挑戰(zhàn)二級(jí)市場的承受能力，更對(duì)一級(jí)市場的“定價(jià)智慧”形成考驗(yàn)。那么，當(dāng)前處于弱勢調(diào)整的A股應(yīng)當(dāng)如何迎接此次“航母”級(jí)的IPO？

　　發(fā)行規(guī)模或“無緣史上最大IPO”

　　據(jù)農(nóng)行披露的招股書顯示，農(nóng)行本次計(jì)劃發(fā)行不超過222.35億股A股股票，A股新股發(fā)行日期為6月17日至7月9日，公司股票簡稱為“農(nóng)業(yè)銀行”，股票代碼為“601288”。根據(jù)發(fā)行時(shí)間表，6月18日至6月23日進(jìn)行初步詢價(jià)，7月1日至7月6日為網(wǎng)下申購繳款日，網(wǎng)上路演定于7月5日，而7月8日將最終確定發(fā)行價(jià)格。據(jù)了解，農(nóng)行的上市路演團(tuán)隊(duì)將兵分兩路展開巡回路演。

　　在眾多信息中，各方最為關(guān)注的還是發(fā)行規(guī)模，之前農(nóng)行上市一度被稱為“史上最大IPO”。但據(jù)記者得到的最新消息顯示，由于機(jī)構(gòu)認(rèn)購中國農(nóng)業(yè)銀行的股份踴躍，農(nóng)行在上海交易所二級(jí)市場上公開發(fā)行的股票只占其IPO(首次公開發(fā)行)的一半左右，另一半會(huì)在上市前向機(jī)構(gòu)配售，以及網(wǎng)下認(rèn)購，其在二級(jí)市場發(fā)行不過130億股左右，融資規(guī)模約400億元，對(duì)市場壓力小于預(yù)期。

　　發(fā)行定價(jià)是最大的懸念

　　農(nóng)行IPO目前的關(guān)鍵在于定價(jià)。農(nóng)行在世人的心目中之所以有“最差的國有商業(yè)銀行”之稱，其關(guān)鍵在于盈利能力較低。然而，根據(jù)農(nóng)行招股說明書推算，農(nóng)行2010年的盈利水平雖然還比不上工行、建行，但比中行已略勝一籌。如果定價(jià)最低相當(dāng)于中行，最高相當(dāng)于工行和建行，即市凈率在1.5倍到2.1倍之間。然而這樣的定價(jià)對(duì)于當(dāng)前市場未必會(huì)有吸引力。因此，農(nóng)行為了滿足融資額度的需求，當(dāng)然希望發(fā)行價(jià)高一點(diǎn)，而市場為了給未來上市交易留一點(diǎn)空間，希望發(fā)行價(jià)先放低一點(diǎn)。

　　據(jù)一位投行人士分析，農(nóng)行估值的可比銀行是工行與建行，“農(nóng)行的資產(chǎn)負(fù)債表、資產(chǎn)分布、未來盈利的成長模式和工行、建行在重組上市后走過的模式非常類似。這是投資者在估值時(shí)需考慮的重要因素�！�

　　而農(nóng)行與中行的估值可比性并不大。

　　一位花旗銀行的金融分析師認(rèn)為，農(nóng)行與中行的盈利能力相似，兩者比較之下，農(nóng)行的縣域業(yè)務(wù)增長較佳，故農(nóng)行可享比中行更高的估值。以境外資產(chǎn)占比來看，農(nóng)行為0.6%，中行為20.1%，工行3.3%，建行2.4%�！稗r(nóng)行99.4%的資產(chǎn)分布在境內(nèi)，顯然目前國內(nèi)的資產(chǎn)收益率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于境外。”一位業(yè)內(nèi)人士補(bǔ)充道。

　　有專家認(rèn)為，估值和選取銀行參考的時(shí)間段有關(guān)系，“不是按可比銀行昨天的股價(jià)，而是過去60個(gè)交易日的PB(市凈率)均值�！�

　　截至6月11日，工行、建行A股過去60個(gè)交易日的PB均值為1.95，過去10天為1.81。按前述的說法，目前農(nóng)行可比估值應(yīng)為1.95倍PB。

　　農(nóng)行A股IPO主承銷商之一中信證券表示，農(nóng)行A股合理價(jià)值區(qū)間為3.02元-4.07元/股，對(duì)應(yīng)市凈率區(qū)間為1.8倍-2.2倍。

　　中金提供研究報(bào)告顯示，若農(nóng)行經(jīng)營效率提升好于預(yù)期，則成本收入比每多下降1個(gè)百分點(diǎn)，將新增2011年和2012年稅前利潤38億元，相當(dāng)于當(dāng)年稅前利潤2%。

　　另兩家A股聯(lián)席承銷商--銀河證券和國泰君安證券給出的農(nóng)行A股合理價(jià)值區(qū)間則分別為3.17元-3.65元，和3.2元-3.91元。都高于此前市場2.5元的估值。而按照市場一般規(guī)則，IPO的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該在可比銀行二級(jí)市場交易估值的基礎(chǔ)上有一定的折扣。