2010年年中，在短期市場(chǎng)超跌與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)巨大不確定的博弈下，市場(chǎng)分歧從未如此巨大。一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)中期陣痛，加之去庫(kù)存預(yù)期逐漸增強(qiáng)，使得不少投資者恐慌情緒日益升溫；但另一方面，整體估值大幅下降，以及政策放松預(yù)期有望形成，又在提示現(xiàn)階段市場(chǎng)的每一次下跌都在為反彈積蓄能量。

　　“轉(zhuǎn)型”之痛

　　隨著中國(guó)劉易斯拐點(diǎn)的顯現(xiàn)以及全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)波衰退周期的概率增大，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的討論越來(lái)越多。對(duì)于A股市場(chǎng)而言，重工業(yè)企業(yè)占權(quán)重較大的背景意味著轉(zhuǎn)型難以避免帶來(lái)陣痛。

　　對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的確定性，國(guó)金證券指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前就已經(jīng)處在轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中。首先，中國(guó)青壯年勞動(dòng)力拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。青壯年勞動(dòng)力一般意味著生產(chǎn)能力強(qiáng)、儲(chǔ)蓄能力強(qiáng)、住房需求高等特征；而一旦青壯年勞動(dòng)力拐點(diǎn)出現(xiàn)，也就意味著生產(chǎn)能力下降、人力成本將開始上升、消費(fèi)意愿上升。從這個(gè)指標(biāo)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)疑已經(jīng)踏上了轉(zhuǎn)型之旅。其次，其他一些指標(biāo)也顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求強(qiáng)烈，比如中國(guó)工業(yè)化率已經(jīng)處于高位。中國(guó)工業(yè)化率已經(jīng)超過(guò)40%，甚至要略高于1970年代轉(zhuǎn)型之前的日本工業(yè)化比率。再比如，中國(guó)城市化率接近50%，意味著城市化也面臨從集中走向分散的轉(zhuǎn)型。

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之所以會(huì)給A股市場(chǎng)帶來(lái)陣痛，原因可以從招商證券的觀點(diǎn)中得到兩條線索。首先，轉(zhuǎn)型意味著舊模式主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，過(guò)去高速增長(zhǎng)所依賴的條件都已經(jīng)開始喪失：一是外部經(jīng)濟(jì)疲軟；二是低成本模式因勞動(dòng)力價(jià)格升勢(shì)難以為繼；三是去年的過(guò)度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡，未來(lái)很難再有大力度刺激政策。其次，占A股市場(chǎng)較大權(quán)重的傳統(tǒng)行業(yè)面臨去產(chǎn)能過(guò)程。招商證券進(jìn)一步指出，轉(zhuǎn)型陣痛結(jié)束，牛市重來(lái)需要等待三個(gè)條件：消費(fèi)率提升，勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過(guò)程要結(jié)束。不難發(fā)現(xiàn)，目前這三個(gè)條件還不具備。

　　“去庫(kù)存”之憂

　　現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型表現(xiàn)出如此大的關(guān)注度，其原因可能在于：三季度可能出現(xiàn)長(zhǎng)波衰退周期與短期衰退的重疊。短期衰退指的是企業(yè)的二次去庫(kù)存，而這對(duì)上市公司盈利可能發(fā)生顯著影響，對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)具有較大決定意義。

　　安信證券認(rèn)為，如果歐洲的情況使中國(guó)出口今年下半年變得很差，而國(guó)內(nèi)又沒(méi)有出臺(tái)大的財(cái)政刺激政策，那么今年三季度很容易就會(huì)出現(xiàn)存貨的快速調(diào)整。如果今年下半年發(fā)生快速存貨調(diào)整，上市公司盈利將面臨被“雙殺”的局面。首先，目前產(chǎn)品庫(kù)存指數(shù)已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)，而需求在下降，在此背景下，經(jīng)銷商或者廠商繼續(xù)累計(jì)庫(kù)存的可能性很小。如果庫(kù)存出現(xiàn)比較大的調(diào)整，唯一的辦法就是降價(jià)銷售，意味著PPI會(huì)出現(xiàn)劇烈下降，會(huì)殺傷企業(yè)的毛利率。其次，如果庫(kù)存出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，意味著經(jīng)銷商會(huì)中斷與生產(chǎn)商的采購(gòu)，很多公司產(chǎn)能利用率會(huì)快速下降。

　　在上述擔(dān)憂下，券商在中期策略中不同程度地下調(diào)了上市公司的盈利預(yù)測(cè)。比如國(guó)信證券就表示，由于信貸及房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)控效應(yīng)，加之去年下半年基數(shù)較高等原因，預(yù)計(jì)需求增速將從三季度開始回落，加上基數(shù)效應(yīng)下價(jià)格水平增速放緩，預(yù)計(jì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速將在二季度維持較高水平后，在三、四季度逐季放緩。而總體毛利率水平也較去年將有所回落，這主要是由于目前制造業(yè)歷史相對(duì)較高的毛利水平難以持續(xù)，未來(lái)將面臨回落。

　　“反彈”之機(jī)

　　但是，在宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期與短期隱憂同時(shí)存在的背景下，不少機(jī)構(gòu)卻認(rèn)為股市未必還有很大下跌空間。一方面，短期經(jīng)濟(jì)下降的因素很可能已經(jīng)被目前的估值充分反映；另一方面，正是出于經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期逐漸強(qiáng)烈的考慮，緊縮政策有可能會(huì)在未來(lái)出現(xiàn)放松，而這也將對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成支撐甚至向上推動(dòng)。

　　從估值角度看，聯(lián)合證券認(rèn)為估值底逐步顯現(xiàn)。首先，按照股市E/P和國(guó)債收益率的歷史關(guān)系來(lái)看，5月19日上證指數(shù)E/P與國(guó)債收益率之差為2.8%，處于歷史高位，假設(shè)進(jìn)一步達(dá)到超出1倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間的均值3.4%，即上證指數(shù)的PE下跌到15.1倍，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)為2344點(diǎn)。

　　其次，按照PE與PB的極值點(diǎn)來(lái)看，2000年以來(lái)2個(gè)PE最低點(diǎn)：2005年11月PE為14倍，2008年10月底為12.5倍，如果當(dāng)前股市PE跌到一倍標(biāo)準(zhǔn)差外的均值15.4倍，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2390點(diǎn)。2000年以來(lái)PB低點(diǎn)只有1個(gè)，即2008年10月底的2.22倍，如果當(dāng)前股市PB跌到2.22倍，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2227點(diǎn)。

　　第三，在悲觀盈利增速假設(shè)下，DDM股利折現(xiàn)模型測(cè)算結(jié)果顯示，上證指數(shù)的低點(diǎn)在2294點(diǎn)。模型的假設(shè)條件為：利潤(rùn)增速?gòu)?8.7%遞減至3.0%，股權(quán)成本8%，分紅率從30%遞增到50%，測(cè)算結(jié)果顯示指數(shù)的低點(diǎn)在2294點(diǎn)。

　　第四，按照中、美主要行業(yè)估值水平的對(duì)比，如果中國(guó)估值水平達(dá)到美國(guó)的估值水平，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)約為2250點(diǎn)；上證指數(shù)大類行業(yè)PE水平達(dá)到美國(guó)對(duì)應(yīng)行業(yè)的PE水平，對(duì)應(yīng)為2329點(diǎn)；上證指數(shù)大類行業(yè)PB水平達(dá)到美國(guó)對(duì)應(yīng)行業(yè)的PB水平，對(duì)應(yīng)為1823點(diǎn)。

　　再?gòu)恼�策預(yù)期角度看，中投證券表示，政策預(yù)期將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。包括地產(chǎn)調(diào)控在內(nèi)的系列宏觀調(diào)控措施，其目的在于退出而非緊縮。現(xiàn)階段，如果再繼續(xù)出臺(tái)全面緊縮政策，有可能造成經(jīng)濟(jì)全面下滑的情況。考慮到海外經(jīng)濟(jì)(尤其是歐洲經(jīng)濟(jì))復(fù)蘇的不確定性，預(yù)計(jì)本輪政策調(diào)控更多將采用“點(diǎn)剎車”而非“急剎車”的方式。

　　對(duì)于下半年的政策取向，出現(xiàn)預(yù)期好轉(zhuǎn)趨勢(shì)的可能性比較大。這是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，系列調(diào)控措施以“退出”而非“收緊”為導(dǎo)向的意圖將逐步得到驗(yàn)證，市場(chǎng)恐慌情緒將逐步消除，政策預(yù)期將出現(xiàn)糾偏的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。(龍躍)