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我國(guó)股市與眾不同的四大奇異現(xiàn)象 文/張俊喜 張華 如果一個(gè)證券市場(chǎng)可以使資金得到最優(yōu)用途，那么它就被稱為配置有效的市場(chǎng)。那么，現(xiàn)實(shí)世界的證券市場(chǎng)到底是否有效呢？在最近的30多年間，無(wú)數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了系統(tǒng)、徹底的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了一些比較著名的奇異現(xiàn)象：（1）"日歷效應(yīng)"，即一月份股票的收益率顯著高于其它月份；（2）"星期一效應(yīng)"，即星期一的收益率明顯比一周中其它日子為低；（3）"盈利公告效應(yīng)"，即股票價(jià)格在盈利公告之后受其內(nèi)容影響，在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)走高或走低；（4）"規(guī)模效應(yīng)"，即小市值股票的收益顯著高于大市值股票。 但是，在大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家，如我國(guó)，對(duì)證券市場(chǎng)有效性還缺乏系統(tǒng)、全面的研究。鑒于市場(chǎng)有效性研究的重要性，我們對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的有效性做了系統(tǒng)的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)A市并不具有有效性的特征，與其它證券市場(chǎng)相比有四大特有的異象。 異象一：盈利不濟(jì)者偏受寵 對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的研究表明，股票價(jià)格對(duì)盈利公告的內(nèi)容會(huì)有所反應(yīng)：盈利較預(yù)期高的公司的股價(jià)將持續(xù)上升，而盈利較預(yù)期低的公司的股價(jià)則持續(xù)下降。 而在我國(guó)，盈利公告效應(yīng)卻顯示出不同的特點(diǎn)。我們對(duì)1996-1999年間上海證券交易所的所有上市公司進(jìn)行了詳細(xì)研究，發(fā)現(xiàn)兩大現(xiàn)象：（1）在盈利公告之前和公告后交易首日，盈利變化和股價(jià)走勢(shì)之間呈現(xiàn)強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，但奇怪的是這種正相關(guān)關(guān)系之后便不復(fù)存在了。換言之我國(guó)A股市場(chǎng)上的盈利公告效應(yīng)乃提前發(fā)生，有"偷步"現(xiàn)象存在；（2）在盈利公告之后，盈利狀況最差的公司股價(jià)卻上漲最快。 我們認(rèn)為，盈利公告效應(yīng)的提前發(fā)生可能有兩個(gè)原因：一是信息的泄露；二是投資者的理性預(yù)期。鑒于對(duì)大多數(shù)證券市場(chǎng)的研究都發(fā)現(xiàn)投資者具有顯著的非理性特征，以及我國(guó)股市尚處于發(fā)展中階段，我們傾向于認(rèn)為信息的泄露是導(dǎo)致盈利公告效應(yīng)提前發(fā)生的主要原因。 對(duì)于虧損上市公司在公告后的股價(jià)暴漲，我們認(rèn)為，這反映了我國(guó)股市中"殼資源"的價(jià)值。在上市機(jī)會(huì)稀缺、退市機(jī)制不健全的情況下，無(wú)論一個(gè)上市公司質(zhì)量如何，公司本身就是一個(gè)寶貴的資源。為了獲得這個(gè)寶貴的"殼資源"，市場(chǎng)上流行的做法是通過(guò)購(gòu)并來(lái)轉(zhuǎn)移控股權(quán)，盈利不佳的公司正好發(fā)出了一個(gè)信號(hào)，成為購(gòu)并者的"獵物"，這便會(huì)使得被購(gòu)并方的公司價(jià)值大幅提升。有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司一旦進(jìn)入ST階段，其市值便較公告出之前平均升高28%左右，而一個(gè)殼在我國(guó)目前值七八千萬(wàn)人民幣。不言而喻，盈利狀況最差的公司在其盈利公布后的股價(jià)上漲現(xiàn)象，確實(shí)反應(yīng)了市場(chǎng)的這一預(yù)期。 異象二：獨(dú)特的"周末效應(yīng)" 根據(jù)市場(chǎng)有效性的說(shuō)法，新的市場(chǎng)信息的變動(dòng)是隨機(jī)的，無(wú)人可未卜先知，而股價(jià)正反映了這些新信息的變動(dòng)，因此在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，一周內(nèi)股票的收益率不應(yīng)有明顯的規(guī)律，而應(yīng)是雜亂無(wú)章。但事實(shí)卻與理論預(yù)期大相徑庭。對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究顯示，股市在星期一的收益率不僅顯著低于一周中其它四個(gè)交易日，而且是唯一市場(chǎng)指數(shù)收益為負(fù)數(shù)的交易日。這說(shuō)明市場(chǎng)呈現(xiàn)一定的星期規(guī)律，市場(chǎng)并非特別有效。 我國(guó)的星期規(guī)律十分有趣，與美國(guó)的截然不同，有如下兩大特點(diǎn)。第一，我們研究了1993年到2000年滬深兩市所有上市公司每日加權(quán)、等權(quán)平均收益率，及每日加權(quán)平均收益率在一周內(nèi)的變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)我國(guó)存在著奇特的星期二和星期五效應(yīng)：星期二是一周中平均收益最低的交易日，而星期五的收益率則最高，特征非常明顯。若按日收益率變動(dòng)狀況來(lái)看，星期五達(dá)到最高，星期一開(kāi)始回落，到星期二達(dá)到谷底。所以，這一收益率變化又可被視為是一?quot;周末效應(yīng)"。 第二，從交易方式和信息角度去看，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是換手率還是交易量，一周中都呈現(xiàn)一個(gè)"U"型的變動(dòng)趨勢(shì)：星期一最高之后下降，至星期三達(dá)到最低點(diǎn)，之后又上升，至星期五達(dá)到一周內(nèi)的次高。也就是說(shuō)，交易在一周的第一個(gè)交易日和一周的最后一個(gè)交易日時(shí)最為活躍。由于缺乏投資者持股的詳細(xì)資料，我們暫時(shí)無(wú)法找到引起U型趨勢(shì)的真正原因,不過(guò)我們推測(cè),投資者很可能在一周結(jié)束前大量購(gòu)進(jìn)、而在一周開(kāi)始時(shí)大量拋出，結(jié)果導(dǎo)致了上述變化模式。 從信息角度講，一周中信息的發(fā)放時(shí)間和投資者對(duì)信息的反應(yīng)可能也與收益率的周內(nèi)變化有關(guān)。有人研究發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)的信息發(fā)布多選擇在星期二下午，而且其中的大多數(shù)加強(qiáng)監(jiān)管的措施均被市場(chǎng)視為負(fù)面消息。若果真如此的話，我們的發(fā)現(xiàn)就不難從信息角度理解了。 異象三：雜亂的"日歷效應(yīng)" 在許多國(guó)家，股市一月份的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它月份，尤其是小市值的股票更為甚。 我們對(duì)滬深兩市的綜合收益率和單個(gè)市場(chǎng)的收益率做了類似的分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在1992-2000年間，滬深兩市綜合日平均收益率最高的月份為8月，是0.35%；最低的是12月，為－0.14%；二者相差接近0.5%。 對(duì)每年的月平均日收益率進(jìn)行的更系統(tǒng)分析表明，我國(guó)股市不存在明顯的"日歷效應(yīng)"，即沒(méi)有一個(gè)月可持續(xù)地獲得最高或最低的收益。我們認(rèn)為出現(xiàn)這一情況的原因有二：一是我國(guó)股市歷史較短，而一種持續(xù)的模式的顯現(xiàn)是需要一定時(shí)間的；二是作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國(guó)股市受政策影響出現(xiàn)暴漲、暴跌的可能性比較大，這些由政策引起的暴漲、暴跌掩蓋了股市變動(dòng)的某些規(guī)律。當(dāng)然，其它的可能性也不被排除，如相對(duì)較高的8月份是否與上市股市發(fā)放業(yè)績(jī)的時(shí)間有關(guān)等，有待進(jìn)一步研究。 雖然股價(jià)的變化在統(tǒng)計(jì)上無(wú)明顯規(guī)律，但在直觀上也存在一些特點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)12月的平均日收益率在絕大多數(shù)年份中都為負(fù)數(shù)。我們又檢查了各個(gè)月份上海交易所和深圳交易所的交易量和換手率，在滬深兩市12月份和1月份的交易量和換手率是一年中最低的。因此我們猜測(cè)，在我國(guó)可能存在著一定程度的"年末效應(yīng)"，即股價(jià)在年末走低，同時(shí)市場(chǎng)交易變得不活躍。我們相信這與市場(chǎng)中的資金供給量有關(guān)，但二者之間的因果關(guān)系及其是否真的存在"年末效應(yīng)"還需繼續(xù)觀察。 異象四：投資基金只擅長(zhǎng)控制風(fēng)險(xiǎn) 基金的表現(xiàn)是一個(gè)老生常談的話題。對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的基金績(jī)效的研究表明，大多數(shù)基金的績(jī)效遜于市場(chǎng)，基金業(yè)在整體上來(lái)講完全不能"戰(zhàn)勝市場(chǎng)"。 我國(guó)基金的情況大不相同，其優(yōu)于還是遜于市場(chǎng)表現(xiàn)則取決于有否把基金的風(fēng)險(xiǎn)、選股限制考慮進(jìn)去。若不考慮，基金的表現(xiàn)就遜于市場(chǎng)；若考慮，基金的表現(xiàn)則在整體上優(yōu)于市場(chǎng)。我們的結(jié)論主要有兩個(gè)：（1）從凈資產(chǎn)收益的角度看，大部分樣本基金都要遜于市場(chǎng)，但是基金的風(fēng)險(xiǎn)都大大低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此大部分基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益都高于市場(chǎng)，與國(guó)際相比，我國(guó)基金的控制風(fēng)險(xiǎn)能力也首屈一指；（2）基金在選擇股票時(shí)，出于流動(dòng)性考慮不得不持有比例可觀的大市值股票，而在我國(guó)小市值股票的收益卻顯著高于大市值股票�；谶@一限制，基金的選股能力實(shí)際上被低估了。 上述的四大奇異現(xiàn)象不是建立在對(duì)股市的直觀感覺(jué)上，而是對(duì)我國(guó)股市特有的規(guī)律的系統(tǒng)、深入的研究。我們希望，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，會(huì)有許多客觀總結(jié)股市規(guī)律的實(shí)證研究脫穎而出，在幫助我們認(rèn)識(shí)和了解股市的同時(shí)，能為證券市場(chǎng)的規(guī)范監(jiān)管提供決策依據(jù)。 （摘自《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》）
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