短期難以重返強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)

　　□日信證券 徐海洋

　　當(dāng)資金推動(dòng)運(yùn)行到邏輯邊界，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也無(wú)法提供超預(yù)期利好信息時(shí)，市場(chǎng)陷入調(diào)整是必然的發(fā)展結(jié)果，而上漲動(dòng)力短期缺失則有可能使行情進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的震蕩整理過程。不過，力保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策取向及依舊寬裕的資金供應(yīng)，也會(huì)有效抑制市場(chǎng)下跌動(dòng)能，指數(shù)持續(xù)調(diào)整空間相對(duì)有限。

　　行情驅(qū)動(dòng)因素微妙改變

　　近兩周市場(chǎng)出現(xiàn)本輪行情中最激烈的調(diào)整，技術(shù)形態(tài)上有明顯構(gòu)筑中期頭部特征。我們認(rèn)為，在技術(shù)走勢(shì)惡化的背后，實(shí)質(zhì)是行情驅(qū)動(dòng)力量發(fā)生微妙變化的現(xiàn)實(shí)，A股市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)沖高階段已經(jīng)結(jié)束。

　　此輪上漲過程是基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的流動(dòng)性推動(dòng)行情。場(chǎng)內(nèi)周期行業(yè)從基建到地產(chǎn)、從金融到汽車先后承接復(fù)蘇線索輪流表現(xiàn)。但當(dāng)輪漲蔓延到外貿(mào)出口部門，原有行情發(fā)展邏輯就出現(xiàn)了問題，資金推動(dòng)的復(fù)蘇行情走到了邊界。一方面，在高失業(yè)率壓制下，外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程必然有反復(fù)過程；另一方面，如果外貿(mào)部門復(fù)蘇，將對(duì)國(guó)內(nèi)加工貿(mào)易模式下的就業(yè)、增長(zhǎng)產(chǎn)生更為明顯的積極刺激，經(jīng)濟(jì)走向轉(zhuǎn)變，寬松的政策預(yù)期也將徹底改變。而出口復(fù)蘇導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)“再平衡”進(jìn)程失敗，也會(huì)加速美元貶值，全球貨幣政策將提前轉(zhuǎn)入緊縮。也就是說，到達(dá)外貿(mào)部門后，資金推動(dòng)行情將遭遇明顯的邏輯障礙。

　　由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期難以提供更多超預(yù)期信息，復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)力也在迅速衰落。工業(yè)增加值連續(xù)三個(gè)月加快增長(zhǎng)，但增速仍弱于預(yù)期，投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)平穩(wěn)，沒有給市場(chǎng)提供更多樂觀信息。工業(yè)品價(jià)格雖然環(huán)比上升，但受到基數(shù)效應(yīng)壓制，PPI轉(zhuǎn)正還需要相當(dāng)時(shí)間。

　　指數(shù)走入寬幅震蕩狀態(tài)

　　市場(chǎng)內(nèi)部因素喜憂參半，短期快速下跌與投資者情緒的波動(dòng)有一定關(guān)系。不過也應(yīng)該看到，政策力保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資金充裕兩大預(yù)期，也會(huì)限制大盤下跌空間，未來指數(shù)更有可能進(jìn)入寬幅震蕩狀態(tài)。

　　在政策層面，雖然高層多次公開強(qiáng)調(diào)貨幣政策穩(wěn)定性，但信貸數(shù)據(jù)從“超常增長(zhǎng)”到“回歸常態(tài)”的急劇變化，清晰表明管理層“外松內(nèi)緊”的操作特征，極度寬松的貨幣環(huán)境已經(jīng)開始發(fā)生變化。當(dāng)然，由于政策力保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本態(tài)度依舊明確，我們也可以繼續(xù)對(duì)政策預(yù)期持樂觀態(tài)度。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，新增開工項(xiàng)目大幅增長(zhǎng)之后，能夠形成對(duì)貨幣信貸擴(kuò)張的倒逼機(jī)制，政策操作也難以真正收縮。同時(shí)，M1增速繼續(xù)提高，資金活期化趨勢(shì)尚未終結(jié)，市場(chǎng)流動(dòng)性供應(yīng)還沒有受到實(shí)質(zhì)影響。

　　此外，板塊輪漲結(jié)束后，消化估值壓力需要一定過程。沖破3300點(diǎn)后，A股整體市盈率達(dá)到30倍，25倍動(dòng)態(tài)市盈率隱含了約20%的盈利增長(zhǎng)，反映投資者情緒相對(duì)樂觀，股價(jià)也相對(duì)充分反映了公司盈利復(fù)蘇預(yù)期。不過到目前為止，股價(jià)上漲基本同步(或快于)估值上升速度，支撐A股市場(chǎng)的主要力量是過剩資金，而不是盈利增長(zhǎng)。復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期的可能性，將給市場(chǎng)帶來更多估值風(fēng)險(xiǎn)。

　　短期維持防御思路

　　整體來看，經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)沒有改變，但行情發(fā)展擾動(dòng)因素也在增加，市場(chǎng)走向上有壓力、下有支撐的震蕩調(diào)整不可避免。而在市場(chǎng)內(nèi)部，原有依據(jù)復(fù)蘇預(yù)期、依靠流動(dòng)性推動(dòng)的板塊輪漲邏輯遭到破壞，行情重現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)需要建立全新的投資線索，這決定了市場(chǎng)震蕩過程不會(huì)短期結(jié)束。

　　我們認(rèn)為，在中期市場(chǎng)轉(zhuǎn)入震蕩的過程中，投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的邊際效力不斷減弱，將逐步顯現(xiàn)內(nèi)需線索下消費(fèi)品的防御功能，政策刺激下的新能源、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、主題投資仍有發(fā)掘空間。通脹環(huán)境逐步清晰也會(huì)為資源、資產(chǎn)行業(yè)帶來波動(dòng)表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。在目前中報(bào)密集披露期間，可適當(dāng)關(guān)注高送配個(gè)股的投資機(jī)會(huì)。