券商：“加息周期”投資前景展望

　　2010年前8個月的中國資本市場走出了與09年底絕大多數(shù)投資者預期相反的市場走勢。主要有以下幾點原因：第一、A股市場趨勢變化對流動性增量變化（即所謂二階拐點）過于敏感。第二、通脹壓力與經(jīng)濟過熱壓力預期對市場影響力超越了調(diào)結(jié)構(gòu)本身的力度。第三、中國央行貨幣政策獨立性較低，收縮流動性主要通過數(shù)量工具而非價格工具。本輪行情的啟動，可以理解為在通縮周期結(jié)束到通脹周期來臨之前，凝聚流動性充裕背景下的一輪資金推動型寬幅震蕩行情。M1、M2、存款同比增速的回落意味著流動性存量寬松的格局已經(jīng)發(fā)生悄然改變，同時，自2010年2月CPI從2.7%上升到了9月的3.6%，實際利率為負利率已經(jīng)持續(xù)了7個月之久。在CPI持續(xù)走高的“負利率”背景下，將面臨來自農(nóng)產(chǎn)品上漲的壓力、來自低端勞動力成本上漲的壓力、來自各種服務(wù)業(yè)與公用事業(yè)價格上漲的壓力；另一方面，是來自外需下降、房地產(chǎn)投資增速下降、4萬億政府投資退出后民間投資不能有效啟動等所導致總需求增速下降所帶來的通縮風險。10月20日開始央行采用非常規(guī)的加息方式表明，中國開始重視通脹的壓力，并且希望通過提高長期存款利率的方式吸收儲蓄，減少市場流動性，但可能會影響到消費，并將給人民幣匯率帶來更大的升值壓力。否則，中國將陷入以流動性泛濫為基礎(chǔ)的通貨膨脹漩渦，并將危及經(jīng)濟的平穩(wěn)增長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。這也表明中國已經(jīng)選擇以降低經(jīng)濟增長目標來應(yīng)對眼前的通脹風險并推進長期的轉(zhuǎn)型進程，將防通脹置于保增長之前，以尋求“軟著陸”�！凹酉⒅芷凇敝蠱2如此高的增速是無法持續(xù)的，今后M2的增速應(yīng)該降下來，大約保持在10-12%的水平，通脹率則維持在3-4%的水平，這將是比較理想的經(jīng)濟狀態(tài)。

　　目前，A股總市值占GDP的比重約為64%，而住宅類房地產(chǎn)的總市值已經(jīng)接近于GDP的3倍，達到美國在次貸危機前2.69倍的危險境地。顯然，目前估值水平相對合理的A股，只要整體盈利增長年均超過12%，則今后數(shù)年A股跑贏M2的可能性還是存在的，預計結(jié)構(gòu)性行情的機會將會非常明確，因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)）、消費升級（從實物型消費轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費）、行業(yè)集中度提高以及區(qū)域經(jīng)濟重心轉(zhuǎn)移等，均會帶來A股結(jié)構(gòu)性增長的機會。就A股市場而言，我們認為短期還不會改變市場上漲的方向，其原因：首先，實體經(jīng)濟放緩的步伐已經(jīng)比較明確。只要不是二次探底，目前的市場估值水平或多或少地已經(jīng)反映在了股價當中。其次，本次利率政策的調(diào)整將會進一步強化房價調(diào)整預期，降低房地產(chǎn)行業(yè)對流動性分流的效應(yīng)。再次，在全球流動性泛濫的環(huán)境下，中短期國內(nèi)流動性整體寬裕的局面很難改變。最后，國內(nèi)的CPI 讀數(shù)有望在近期筑頂，意味著后期更為嚴厲的緊縮性政策發(fā)生概率降低�？偟膩碚f，后期經(jīng)濟放緩、流動性充裕和政策相對平穩(wěn)的局面并未發(fā)生實質(zhì)性改變，這種環(huán)境仍有利于股市產(chǎn)生正收益。在經(jīng)歷了周期性補漲后，受益于調(diào)結(jié)構(gòu)政策的內(nèi)需消費和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板塊有望再次活躍。我們通過行業(yè)生命周期和“十二五”支持力度兩維綜合評價，認為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中投資價值較高的行業(yè)如垃圾發(fā)電、合同能源管理（EMC）、建筑節(jié)能、風電變流器、核電、智能電網(wǎng)、衛(wèi)星導航、通用航空等，這些板塊風險較低，具有較高投資價值，但估值較低的資源品、服務(wù)升級和人民幣升值板塊仍然是結(jié)構(gòu)性行情輪動的立足之點�！褔�元證券首席金融工程分析師 屠海